利率市场交易策略：政策频出对冲经济压力，边际放松债市下行未尽

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 宏观基本面：供需两弱价格回落，制造业景气度下降 10月份PMI为50.2%，下降0.6个百分点，制造业景气度下降。供需两弱，生产指数、新订单指数双双下降。外贸环境未有改善，进出口景气度继续回落。价格指数有所回调，价格上涨压力有所缓解。企业生产放缓，采购量下降，原材料库存指数下降，但由于需求偏弱，订单指数持续下降，产成品库存也有所下滑。综合PMI产出指数为53.1%，回落1.0个百分点，表明我国企业生产经营活动有所放缓。 资金面跟踪：流动性宽松，央行回归零操作 上周央行再度回归零操作，而上周有4900亿元逆回购到期，全周实现净回笼4900亿元。月底财政支出加大，流动性全面宽松，货币市场利率维持低位，央行投放的必要性下降，因此全周均未开展任何操作，实现自然回笼。本周仅有4035亿元MLF到期，月初流动性偏宽，央行仍将全额对冲MLF，维持净回笼的操作，避免流动性的过剩。 债市走势预判：政策频出对冲经济压力，边际放松债市下行未尽 上周债市涨势暂歇，利率整体窄幅波动，先下后上。上周政治局会议召开，承认了目前经济下行压力有所加大，要及时采取对策；加大改革开放力度，继续实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，有效应对当前外部经济环境的变化。其中特别提到了解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难以及促进资本市场长期发展，凸显了资本市场对于经济的重要性，也为民营企业融资疏通渠道。随后召开的民营企业座谈会也显示了高层对于民营企业发展的高度重视，今年已出台一系列政策旨在增强金融机构对小微、民营企业的融资支持，未来相关扶持政策仍将进一步落地。另外国务院办公室发布了《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，并且进入四季度以来发改委密集批复了多个基建项目，地方基建项目也在积极上马，由此来看扩大内需稳投资的着力点仍然在基建上。但在指导意见中也明确了尽力而为、量力而行原则；管控好新增项目融资的金融“闸门”，说明了基建要在规范下推进加快，杜绝地方政府融资乱象。一系列积极信号的释放，提振了市场信心，风险偏好有所回升，股债跷跷板效应下，债市涨势有所回落。整体来看，出于稳经济和防风险的需要，以及对民营企业发展的重视与扶持，要求货币增长保持适当宽松状态，未来6-12月内仍将继续降准。实际上，2018年降准已带来了明显的基础货币成本下降和货币利率下行效应，并使得债市的“去杠杆”压力下降。2017年，中国的中长期流动性已得到明显改善；2018年，中国的短期流动性也将得到改善。在防风险的政策基调下，金融机构2018年的报表扩张明显放缓，从而对短期流动性需求的下降趋势将逐步强化，货币市场利率下行趋势形成，债券收益率下行趋势更加确立。 日期：2018年11月5日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 SAC证书编号：S0870517070002 政策频出对冲经济压力 边际放松债市下行未尽 ——利率市场交易策略20181105 证券研究报告/ 债券研究 /交易策略 利率市场交易策略 目录 一、宏观基本面：经济下行压力有所加大 ........................................... 1 1. 供需两弱价格回落，制造业景气度下降 ................................... 1 2. 高频物价数据跟踪 ....................................................................... 2 3. 其他高频数据跟踪 ....................................................................... 4 4. 汇率跟踪 ....................................................................................... 5 二、资金面跟踪：流动性宽松，央行回归零操作 ............................... 6 1. 人行公开市场操作 ...................................................................... 6 2. 货币市场 ...................................................................................... 7 三、利率产品：涨势暂歇 ....................................................................... 8 1. 一级市场：需求向好 .................................................................. 8 2. 二级市场：窄幅波动 .................................................................. 8 四、债市走势：政策频出对冲经济压力，边际放松债市下行未尽 .. 11 图 1：官方制造业PMI和财新制造业PMI终值 (%) ........................... 2 图 2：猪肉价格监测 ............................................................................... 3 图 3：商务部蔬菜类价格环比（%） ..................................................... 3 图 4：主要生产资料价格环比增速（%） ............................................. 4 图 5：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................... 5 图 6：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................... 6 图 7：人行资金回笼/投放（亿） ......................................................... 7 图 8：shibor走势（%） ........................................................................ 7 图 9：银行间回购利率走势（%） ......................................................... 8 图 10：国债收益率（%） ....................................................................... 9 图 11：国开债收益率（%） ................................................................... 9 图 12：现券成交量（亿元） ............................................................... 10 图 13：国债期限利差（%） ................................................................. 10 图 14：金融债期限利差（%） ..............................................................11 表 1 shibor涨跌况 ................................................................................ 7 利率市场交易策略 1 2018年11月5日 一、 宏观基本面：经济下行压力有所加大 1. 供需两弱价格回落，制造业景气度下降 2018年10月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月下降0.6个百分点，下降幅度较明显。供需继续回落，本月生产指数为52.0%，比上月回落1.0个百分点；需求方面，新订单指数为50.8%，比上月回落1.2个百分点。外贸环境未有改善，进出口景气度继续回落。进口指数为47.6，低于上月0.9个百分点。反映外部需求变化的新出口订单指数为46.9%，低于上月1.1个百分点，内外需双双走弱。价格指数有所回调，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为58.0%和52.0%，分别比上月回落1.8和2.3个百分点，价格上涨压力有所缓解。但主要原材料购进价格指数和出厂价格指数差值扩大到6.0个百分点，表明制造业原材料采购价格涨幅继续超过产品出厂价格，影响了部分企业的效益增长，尤其是下游企业仍承压。10月以来，油价自86的高点回落，化工、有色价格等主要商品价格均有所回落，叠加去年高基数的影响，预计本月PPI同比跌幅将进一步扩大。10月，原材料库存指数为47.2%，比上月下降0.6个百分点，持续位于临界点以下；本月产成品库存47.1%，下降0.3个百分点。企业采购力度下滑，采购量指数为51%，比上月下降0.5个百分点。总体来看，企业生产放缓，采购量下降，原材料库存指数下降，但由于需求偏弱，订单指数持续下降，产成品库存也有所下滑。从企业类型来看，大型企业保持稳健，为51.6%，比上月回落0.5个百分点，但仍高于制造业总体水平1.4个百分点，运行相对平稳，是制造业保持增长的主要支撑。中小企业运行压力相对较大，中、小型企业PMI为47.7%和49.8%，分别比上月回落1.0和0.6个百分点，低于临界点。从具体行业来看，在调查的21个行业大类中，13个行业的PMI位于扩张区间，其中农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、纺织服装服饰、医药等制造业PMI均位于53.0%以上较高运行水平，增速较快；纺织业和汽车制造业等行业PMI位于收缩区间，同比、环比均有所回落。对于未来的经营预期基本稳定，生产经营活动预期指数为56.4%，与上月持平，但不同行业间有所分化。在调查的21个行业大类中，除纺织业外，均高于临界点。其中，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、专用设备、铁路船舶航空航天设备等制造业位于60.0%以上的高位景气区间，且环比均有所提升，预期相对乐观。 2018年1月首次推出综合 PMI 产出指数，其编制采用全球统一方法=制造业生产指数*制造业增加值比重+非制造业商务活动指数*非制造业增加值比重。10月份综合PMI产出指数为53.1%，比上月回落1.0个百分点，表明我国企业生产经营活动有所放缓。其中，构成综 利率市场交易策略 2 2018年11月5日 合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为52.0%和53.9%，环比均有所回落。 2. 高频物价数据跟踪 猪肉价格有所波动 9月猪肉价格下降2.4%，降幅收窄2.5个百分点，影响CPI下降约0.12个百分点。根据中国畜牧业信息网提供的周度跟踪数据显示，跨年后猪肉价格一度有所反弹，但月底又呈现出缓慢下降。春节期间，猪肉价格维持稳定，波动幅度比往年显著要小，节后呈现出快速回落的趋势，创下新低。7月份在前期见底企稳的基础上，逐渐自低点回升，猪瘟疫情刺激了猪肉价格的进一步上涨，但到9月份以来，猪价价格上涨速度有所放慢，10月价格出现一定回落，11月初以来有所波动。上周猪肉与生猪价格均有小幅回落，符合我们的判