利率市场交易策略：基调边际放松 债市大涨收官

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 宏观基本面：价格拉动效益增长，制造业短期回落 1-5月工业企业实现利润总额同比增长16.5%，增速比1-4月份加快1.5个百分点。单月同比增长21.1%，增速比4月份减缓0.8个百分点，仍然延续了高位增长的态势。工业企业利润的持续增长得益于成本的进一步下降以及价格回升的拉动。PPI的止跌回升，价格效应更加突出。2018年6月份PMI为51.5%，较上月回落0.4个百分点，但仍高于上半年均值0.2个百分点，制造业继续保持增长的发展态势。生产需求较上月的高位增长有所回落，但整体平稳。 资金面跟踪：财政支出力度加大，资金面平稳跨月 上周央行开展3000亿元的逆回购操作，而上周有6700亿元逆回购到期，全周实现净回笼3700亿元。时隔季末，财政支出力度加大，尤其6月历来是财政支出大月，因此央行在月中进行了大规模填谷（逆回购+两次MLF）后，上周投放力度明显下降。但总体来看，资金虽有边际收敛，但整体平稳，跨月无忧。本周将有5100亿逆回购到期，月初资金面一般较宽，并且7月5日起将正式实施降准，在降准资金的支援下央行也将大概率继续回笼资金，流动性整体向好。 债市走势回顾与预判：基调边际放松，债市大涨收官 上周债市大涨中收官，利率全面大幅下行。定向降准落地后市场一度有所回调，但央行的二季度例会中再次释放出积极信号，推动利率大幅向下。会议指出管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，相较于此前“切实管住货币供给总闸门，维护流动性合理稳定”的措辞有所放松。结合国务院常务会议要求的保持流动性合理充裕精神以及几次降准的落地，稳中偏紧的政策基调边际有所放松，未来结构性降准依然可期。在基础货币连续下降的趋势下，为保证货币乘数的高位运行，维持货币的平稳增长，降准是必然选择。另外为对冲表外融资收缩的负面影响，引导其顺利回归表内，解决中小企业融资难问题，相关的扶持政策也将进一步出台，置换降准、定向降准等措施仍有望落地。另外经济数据方面显示，需求偏弱，制造业回落，经济运行短期压力上升。因此我们对于债市仍偏乐观。降准组合不仅保证了流动性的充裕，并且使得储备货币结构发生改变，货币投放成本有所下降，债市有了回暖的空间。流动性边际放松，去杠杆趋势下金融机构2018年的报表扩张明显放缓，从而对短期流动性需求的下降趋势将逐步强化。供需改善下使得债市的“去杠杆”压力下降，债券收益率下行趋势更加确立。 日期：2018年7月2日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 SAC证书编号：S0870517070002 基调边际放松 债市大涨收官 ——利率市场交易策略20180702 证券研究报告/ 债券研究 /交易策略 利率市场交易策略 目录 一、宏观基本面：经济短期运行压力加大 ........................................... 1 1. 价格拉动企业效益增长加快 ....................................................... 1 2. 供需增长放缓，PMI高位回落 ................................................... 2 3. 高频物价数据跟踪 ....................................................................... 3 4. 其他高频数据跟踪 ....................................................................... 5 5. 汇率跟踪 ....................................................................................... 6 二、资金面跟踪：财政支出力度加大，资金面平稳跨月 ................... 7 1. 人行公开市场操作 ...................................................................... 7 2. 货币市场 ...................................................................................... 8 三、利率产品：债市大涨 ....................................................................... 9 1. 一级市场：需求向好 .................................................................. 9 2. 二级市场：下行延续 .................................................................. 9 四、债市走势预判：基调边际放松，债市大涨收官 ......................... 12 图 1：工业企业利润同比增速% ............................................................. 2 图 2：官方制造业PMI和财新制造业PMI终值 (%) ........................... 3 图 3：猪肉价格监测 ............................................................................... 4 图 4：商务部蔬菜类价格环比（%） ..................................................... 4 图 5：主要工业品价格环比增速（%） ................................................. 5 图 6：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................... 6 图 7：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................... 7 图 8：人行资金回笼/投放（亿） ......................................................... 8 图 9：shibor走势（%） ........................................................................ 8 图 10：银行间回购利率走势（%） ....................................................... 9 图 11：国债收益率（%） ..................................................................... 10 图 12：国开债收益率（%） ................................................................. 10 图 13：现券成交量（亿元） ................................................................11 图 14：国债期限利差（%） ..................................................................11 图 15：金融债期限利差（%） ............................................................. 12 表 1 shibor涨跌况 ................................................................................ 8 利率市场交易策略 1 2018年7月2日 一、 宏观基本面：经济短期运行压力加大 1. 价格拉动企业效益增长加快 1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额27298.3亿元，同比增长16.5%，增速比1-4月份加快1.5个百分点。其中，5月份增长21.1%，比4月份增速减缓0.8个百分点，仍然延续了高位增长的态势。工业企业利润的持续增长得益于成本的进一步下降以及价格回升的拉动。1-5月份，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本费用为92.59元，同比下降0.35元；其中，每百元主营业务收入中的成本为84.49元，同比下降0.31元。而随着PPI的止跌回升，价格效应更加突出。5月份，工业生产者出厂价格同比上涨4.1%，涨幅比4月份回升0.7个百分点；工业生产者购进价格同比上涨4.3%，涨幅比4月份回升0.6个百分点。据初步测算，5月份价格变动对利润增长的拉动作用比4月份多4.3个百分点。从具体的行业来看，新增利润较多的行业主要是原材料加工行业：其中黑色金属冶炼和压延加工业，利润增长1.1倍；非金属矿物制品业，增长44.6%；化学原料和化学制品制造业，增长27.7%；石油和天然气开采业，增长2.6倍；电力热力生产和供应业，增长27.8%。这五个行业对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率近70%。以上行业也是价格上涨较为突出的行业。另外，其他相关指标也在进一步改善，供给侧改革成效继续凸显。去杠杆效果显著，杠杆率继续降低。5月末，规模以上工业企业资产负债率为56.6%，同比降低0.6个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为59.5%，同比降低1.5个百分点，国有企业去杠杆成效更为显著。产成品存货周转加快，经营效率提高。5月末，规模以上工业企业产成品存货周转天数为16.6天，同比减少0.2天。盈利能力增强，1-5月份，规模以上工业企业主营业务收入利润率为6.36%，同比提高0.35个百分点。整体来看，随着价格的回升，企业效益维持了高增长，经营情况也更趋改善。 利率市场交易策略 2 2018年7月2日 2. 供需增长放缓，PMI高位回落 2018年6月份，中国制造业采购经理指（PMI）为51.5%，比上月回落0.4个百分点，仍高于上半年均值0.2个百分点，制造业总体继续保持扩张态势。从分类指数看，在构成制造业 PMI 的 5 个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为53.6%，低于上月0.5个百分点，仍处于扩张区间，表明制造业生产保持增长，增速有所放缓。新订单指数为53.2%，比上月回落0.6个百分点，继续高于临界点，表明制造业市场需求保持扩张，增幅有所收窄。原材料库存指数为48.8%，比上月下降0.8个百分点，位于临界点以下，表明制造业主要原材料库存量继续减少。从业人员指数为49.0%，微低于上月0.1个百分点，位于临界点以下，表明制造业企业用工量收缩。供应商配送时间指数为50.2%，高于上月0.1个百分点，位于临界点之上，表明制造业原材料供应商交货时间有所加快。在生产和市场需求保持平稳同时，企业采购意愿有所减弱，产业结构调整持续推进，新旧动能加快转换。今年受贸易争端前景不明朗以及投资工业短期回落的影响，供需和生产趋向平稳，进出口双双回落，新出口订单指数为49.8%，比上月下降1.4个百分点。进口指数为50.0%，低于上月0.9个百分点，制造业进出口总体有所放缓。价格涨势继续。主要原材料购进