美联储7月议息点评：美联储考虑调整前瞻指引，宽松立场不变

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 美联储维持利率不变，符合市场预期；延长回购和掉期额度至明年3月31日。鲍威尔表示愿意调整前瞻指引，宽松立场不变。  美国生产端修复缓慢，落后于需求端，通胀预期抬头 美国生产端修复缓慢，落后于需求端，这是美国通胀预期抬头的重要原因。此外，超宽松政策和史无前例的财政支出政策导致货币增速创下历史新高，美元进入贬值周期，为美国带来输入型通胀压力。如果高通胀与高失业并存，美联储可能陷入货币政策两难的境界，最终影响美联储的公信力。  美联储考虑修改前瞻指引，可能提高通胀门槛，宽松方向不变 货币政策依赖的菲利普斯曲线指向通胀疲软，核心通胀仍处于低位，美国失业率仍处于历史高位。更为关键的是，美联储仍认为通胀下行压力大于通胀上升压力。另外，美联储可能在未来修改前瞻指引，提高通胀门槛或加入失业率目标，进一步强化宽松预期。  通胀是一个货币现象，但究竟是资产价格通胀还是实体通胀？ 过多的货币追逐过少的商品形成通胀，但是商品可以是消费品，也可以是金融资产。虽然美联储在尝试结构性政策，但是美国的货币政策本质上仍是总量工具，无法决定银行的投资方向。现在的经济状况与2009年相似，同样有超发货币引发通胀的担忧。这是否又是一个历史重演取决于财政政策和政治变化。  风险提示： 全球经济复苏不及预期，疫情进一步恶化，地缘政治摩擦加剧。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127730 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127730 邮箱： fuwancong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 美联储考虑调整前瞻指引，宽松立场不变 ——美联储7月议息点评 宏观事件点评 2020年7月30日 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 事件：美联储7月份FOMC会议决定维持联邦基金利率区间于0%-0.25%不变，符合预期；同时将超额准备金率（IOER）维持在0.1%不变，延长回购和掉期额度至明年3月31日。委员们一致同意此次的利率决议。决议公布后，美股上扬，美债变化不大，美元指数下滑，黄金价格上涨。彭博经济学家调查显示，市场预计前瞻指引可能最早在9月迎来改变，新的目标（通胀或失业率）和收益率曲线控制均在美联储工具箱里。 正文： 会议声明和新闻发布会的主要内容： 1）关于经济和通胀：基本没有变化。新冠病毒对人类和经济产生巨大的挑战；为对抗病毒采取的公共卫生安全措施导致经济活动急速下降和大量工作损失，中期内风险仍旧显著；需求疲软和低油价对通胀产生下行压力；金融条件有所提升； 2）关于利率和QE：基本没有变化。美联储承诺使用所有工具来实现就业最大化和2%通胀率目标，将适时调整市场操作计划； 3）关于回购和资产购买计划：将至少维持当前节奏继续增持国债和抵押贷款支持证券（每月1200亿美元左右）；承诺继续进行大规模隔夜和定期回购操作。 美国疫情反复不利影响经济复苏。6月美国各州加速经济重启。随后，疫情快速二次抬头，严重程度之恶劣迫使特朗普不得不在公众场合佩戴口罩（图1）。尽管各州政府屡次建议佩戴口罩和避免过多聚集性活动，美国民众并未服从。如果美国群众没有一颗自由的心，美国零售消费难以强于生产。相反的是，美国企业对医护资源紧缺较为担忧。如果全面复工复产导致大量传染，美国企业可能会为自己惹上官司。供给端修复缓慢，为近期美国通胀预期上升的推动因素之一。从6月20日开始，美国疫情加速上升，迫使经济复苏陷入停滞，甚至略有下降（图2）。 图1：疫情仍是美联储最大且最难防的“敌人” 资料来源：Wind，民生证券研究院 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000例数 美国新增病例：不含东北五州：3天平均 麻州+纽约+新泽西+罗德岛+康州：新增病例：3天平均 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图2：美国经济活跃度远远落后中国，甚至不及后开放的其他发达国家 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 中美消费物价可能走向背离。复苏过程中，中国生产强于需求和美国生产弱于需求，是中美库存在上半年拉开差距的主要因素（图3）。按照支出法来看，高库存对中国二季度的GDP贡献较大：资本形成拉动5.01%，消费是唯一负贡献（-2.35%）。周五即将公布的美国GDP数据大概率与中国的情形相反，库存下滑拖累美国二季度GDP。后续来看，中国的高库存对物价有下行压力，与美国恰恰相反。两者物价的相互联系依赖于贸易。可贸易商品互补不足，为物价的稳定运行提供缓冲垫。如果中美摩擦加剧至对经济走势产生实质性影响，中美物价可能走向背离。 图3：库存对中美经济的贡献不同，但是可能均未见底 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 中长期，通胀担忧再起，美联储政策风险上升。除了供给因素以外，与CPI和CRB020406080100120% 日常活动指数：美国 日常活动指数：中国 日常活动指数：发达国家 -20-100102030402000-022001-032002-042003-052004-062005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-072019-082020-09% 工业企业:产成品存货:累计同比 美国:制造商库存:季调:同比 近期去库放缓有区别：美国生产缓慢向需求收敛，中国则相反，去库可能仍未结 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 指数负相关的美元指数大幅走弱，购买力下降可能为美国带来输入型通胀压力。因而，通胀担忧引发关注，如果高失业率和高通胀同时发生，美联储将面临上世纪70年代的滞涨。超宽松政策风险将有所上升，导致美联储进退两难，最终可能影响美联储的公信力。不过，美联储反复强调，货币政策依赖的菲利普斯曲线指向未来一段时间内高通胀难以出现：失业率缺口显著为负，工资增速大概率继续下滑，消费支出难以为继，劳动力市场的预期仍是通胀有下行压力。尤其是，正如鲍威尔表示，中低收入者失业率显著偏高，同时边际消费倾向最强，美联储希望能再次实现过紧的劳动力市场，对通胀稳定也有益。如果美联储提高通胀门槛，通胀对货币政策影响的担忧将显著弱化。 图4：菲利普斯曲线引导的货币政策，宽松道路仍很长 资料来源：Wind，民生证券研究院 通胀可能仍是货币现象，结果却未知，最终是资产价格通胀还是实体通胀？弗里德曼的理论认为过多的货币追逐过少的商品引起通胀。但是，这里的商品既可以是消费品，也可以是金融资产。根据美联储的货币政策目标来看，持续高于2%是通胀强劲，长期低于2%则是通胀疲软。从货币增速来看，不仅仅包括美国，欧盟、英国、日本和中国的M2增速均创下近年来新高。但是，尽管美联储大幅放松银行考核压力，当经济处于下行和企业破产风险弥漫时，银行风险偏好可能难以显著提升。市场化下，中小企业的信贷获取有限，而大型企业可以通过资本市场直接融资，对贷款的依赖也不强（2009年后企业债爆发的原因之一）。大量现金堆积在银行系统，与2009年的情形非常相似。资金追逐利益最大化，由实体经济和金融资产的回报率决定。如果仍是发债回购推高股价来吸引投资，可能又是一个轮回。 美联储强调宽松仍有空间，财政必须加码。鲍威尔表示，如果有需要，可以调整前瞻指引和资产购买，财政政策可以解决美联储无法解决的问题，国会之前的财政行动帮助了经济；从根本上讲，疫情是一种反通货膨胀的冲击；美联储甚至没有考虑加息。不同于我国央行的行政管理，虽然美联储也想尝试结构性货币政策（中小企业贷款便利和市政债流动便利），但是美联储无法指挥银行的借贷行为（借助银行对中小企业发放贷款，再由美联储购买，但是效率非常低，商业银行需要大量风险评估和审核，中小企业可能无法支撑）。-10-50510151970-061973-011975-081978-031980-101983-051985-121988-071991-021993-091996-041998-112001-062004-012006-082009-032011-102014-052016-122019-07% 美国:PCE:当月同比 美国:潜在GDP预测:自然失业率:长期:-美国:失业率:季调:季 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 因而，美联储的货币政策仍是总量工具。此时，不管是产业改革提高实体回报率，还是政府投资和消费拉动总需求（社会福利最大化和收益最大化是政府与私人投资者最大区别），甚至是禁止回购限制分红推升资产价格，这些均依赖于国会和白宫控制的财政政策和立法功能。 风险提示 全球经济复苏不及预期，疫情进一步恶化，地缘政治摩擦加剧。 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 插图目录 图1：疫情仍是美联储最大且最难防的“敌人” ................................................................................................................. 2 图2：美国经济活跃度远远落后中国，甚至不及后开放的其他发达国家 ..................................................................... 3 图3：库存对中美经济的贡献不同，但是可能均未见底 ................................................................................................. 3 图4：菲利普斯曲线引导的货币政策，宽松道路仍很长 ................................................................................................. 4 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 解运亮，民生证券首席宏观分析师。曾供职于中国人民银行货币政策司，从事宏观经济和货币政策监测分析工作，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题，曾获中国人民银行重点课题一等奖。作品见载于《新华文摘》、《人大复印报刊资料》、《华尔