美国2023年经济数据点评和美联储1月议息会议前瞻：市场没有定价降息，关注调整风险

期货研究报告|宏观点评2024-01-29 市场没有定价降息，关注调整风险 ——美国2023年经济数据点评和美联储1月议息会议前瞻 研究院宏观组 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 北京时间2024年1月25日21:30，美国商务部公布四季度GDP数据，美国四季度实际 GDP年化环比初值增长3.3%，较三季度4.9%放缓，但远超�市场预期的2%。 北京时间2024年2月1日凌晨3点，美联储将公布1月利率决议。我们预计美联储仍将延续此前“按兵不动”的政策选项，政府“短期支�协议”的通过和美联储流动性的暂时性“充裕”都降低了美联储和市场定价（维持现状）背离的可能性。 核心观点 货币经济背离等待收敛 尽管美国四季度GDP数字表现超预期，但是其进一步放缓的趋势没有改变（降低放缓的节奏）。在金融流动性空间继续压缩（预计3月将跌破2008年QE以来的改善趋势）、通胀表现继续回落、景气继续收敛的状况下，美国经济实际表现并不如数字那么乐观。 美国金融条件的超级宽松和实体经济的景气回落形成背离。在美国超额流动性并未消耗完的情况下，金融市场表现🎧“低波动”、“低信用溢价”的泡沫化乐观，但是实体经济的预期正在进一步放缓，高利率之下家庭部门再次转入去杠杆过程，企业部门的制造业景气指数持续位于收缩状态。金融市场和实体经济之间的背离需要一个收敛机制，或随着流动性的消耗向下收敛，或随着宏观政策转变财政再次扩张向上收敛。 美联储或继续保持耐心 市场没有定价美联储的超预期“降息”的动作。从12月美联储释放2024年降息预期之后， 市场持续定价美联储降息的预期，但是在1月份美联储相对鹰派和相对超预期经济和通胀数字影响下，市场修复了对美联储更快降息的市场定价。 我们基准假设美联储1月议息会议维持政策不变。但是美国金融和实体分化、市场波动率处在低位静默状态叠加流动性快速收敛的背景下，我们预计美联储需要一个契机调整货币政策，中美1月底的泰国会晤将政策协调向前推进“坦诚、实质性、富有成果”。在此背景下，或由美联储主动开启这一调整的过程，或由市场的波动增加（1月人民币资产已先经历调整）来驱动美联储进入到政策调整的路径。因而不管美联储1月是否调整货币政策，金融市场的波动性或将继续抬升。 风险 经济数据短期波动风险，流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 货币经济背离等待收敛1 美联储或继续保持耐心1 风险1 货币条件：高利率，但“宽松”3 流动性：持续回落，留意压力值4 实体经济：趋势并不如数字乐观5 美联储：1月份预计按兵不动6 图表 图1：美国金融状况仍宽松丨单位：指数点，%3 图2：BTFP项目短期有所扩张丨单位：亿美元3 图3：美国金融压力分项指数丨单位：指数点3 图4：美国金融资产呈现🎧“泡沫化”特征丨单位：%3 图5：美联储ONRRP持续回落丨单位：千亿美元4 图6：央行流动性互换工具位于低位丨单位：亿美元4 图7：家庭部门再次转入去杠杆丨单位：%YOY4 图8：政府被动进入到加杠杆丨单位：%，%GDP4 图9：货币条件和实体景气背离丨单位：指数点5 图10：实体景气和信用环境背离丨单位：指数点，BP5 图11：盈利仍在继续放缓丨单位：%YOY5 图12：生产力超过成本增速丨单位：%YOY5 图13：2024年上半年降息概率收窄丨单位：%PCT6 图14：2024年上半年降息空间收窄丨单位：%6 表1：美联储12月SEP展望丨单位：%6 货币条件：高利率，但“宽松” 美联储自2022年3月开始进入到本轮加息周期，截止2023年1月美联储基准利率仍维持在5.25-5.50%的高位。尽管如此，随着2023年硅谷银行破产事件的影响逐渐过去，美联储利率进入“限制性”区间开始暂停加息之后，美国货币条件再次进入到“非常”宽松的状态。同时，美联储1月24日宣布上调银行定期融资计划(BTFP)利率，BTFP将按原定计划于3月11日结束。 图1：美国金融状况仍宽松丨单位：指数点，%图2：BTFP项目短期有所扩张丨单位：亿美元 金融状况指数(提前2月)联邦基金利率(右轴)周变化BTFP存量(亿美元,右轴) 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 6350 快速加息 加息放缓 银行事件 5300 250 4200 3150 2100 50 10 0-50 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 202120222023202420252023/032023/062023/092023/122024/03 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3：美国金融压力分项指数丨单位：指数点图4：美国金融资产呈现🎧“泡沫化”特征丨单位：% 美股同比增速HYCCC(右轴) 605 7 30 9 0 11 -3013 波动性 安全资产 资金股票估值 2024-01-24 2024-01-01 2023-09-14 2023-04-25 2022-10-25 信用 -1.00.01.02.03.020212022202320242025 数据来源：OFRBloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 流动性：持续回落，留意压力值 金融市场流动性宽松。随着美联储加息的持续进行，叠加量化紧缩政策（QT）的实施、美国财政再融资计划的扩张，美债收益率自2023年年中开始快速上涨，不断消耗着美元流动性的“水位”。但是尽管如此，流动性还未到枯竭的状态，海外流动性需求也并不强烈。 实体部门流动性收紧。从对实体部门流动性影响的角度，随着高利率状态的延续，家庭超额现金储蓄的降低再次驱动以家庭为代表的宏观部门转入去杠杆状态，在硅谷银行事件的催化下，政府被动进入到加杠杆过程。 图5：美联储ONRRP持续回落丨单位：千亿美元图6：央行流动性互换工具位于低位丨单位：亿美元 190 180 170 160 150 140 130 美国银行储蓄(左)美联储逆回购工具 TGA 25 20 15 10 5 0 央行流动性互换(亿美元) 金融危机 银行事件 欧债危机 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20202021202220232024200820102012201420162018202020222024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7：家庭部门再次转入去杠杆丨单位：%YOY图8：政府被动进入到加杠杆丨单位：%，%GDP 家庭部门现金增速(%)居民信贷余额增速(右轴)信贷余额同比(左轴)政府 20 10 0 -10 -20 10 8 6 4 2 20212022202320242025 11108 10 9106 8 104 7 6102 5 4100 20212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 实体经济：趋势并不如数字乐观 经济短期超预期。美国四季度GDP环比折年率达到3.3%，相比较三季度的4.9%继续放缓，但远超�市场预期的2%。从同比的角度看，四季度美国GDP增速达到5.8%。从驱动来看，一方面消费支�相比较三季度的2.2%扩张至2.6%；另一方面，美国投资 （+1.8%）的扩张尤其是建筑投资的增长（+14.8%）带动了四季度经济表现超预期。 在高利率下的实体经济景气度却面临持续的压力。截止12月在美国货币条件持续宽松的背景下，实体部门流动性的回落降低了景气信心，ISM制造业PMI维持在47.4的收缩区间，非制造业PMI降至50.6的低位区间。 图9：货币条件和实体景气背离丨单位：指数点图10：实体景气和信用环境背离丨单位：指数点，BP 金融状况指数(提前2月)ISM非制造业(右轴)制造业PMICCC利差(右轴,逆序) 2.0 1.0 0.0 -1.0 70650 6560 6055 10 5550 5045 -2.0 45 20212022202320242025 4020 20162021 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11：盈利仍在继续放缓丨单位：%YOY图12：生产力超过成本增速丨单位：%YOY GDP同比美国企业盈利(右轴%) 非农生产力非农成本 20 15 10 5 0 -5 -10 40 30 20 10 0 -10 -20 2010201520202025 9 6 3 0 -3 -6 2010201520202025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 美联储：1月份预计按兵不动 我们预计美联储1月份将继续维持按兵不动的政策操作思路。从美国国内角度来看，四季度经济的超预期表现、叠加高利率之下流动性继续收敛带来的金融市场压力，美联储正处在政策转变的决策窗口。从美国以外的角度来看，全球政策博弈的空间正在继续收敛，一方面欧日央行在1月份继续维持按兵不动的政策操作，在美国经济数据短期 “不差”的背景下，预计难有更宽松政策选择；另一方面中国央行1月份降准但未降息的 保守态度，随着中美在1月份的泰国会晤中取得“坦率、实质性、建设性”的进展，预计政策的博弈继续朝着收敛的窗口运行，需要关注后续中美政策协调。 表1：美联储12月SEP展望丨单位：% 中值 集中趋势 范围 2023 2024 2025 2026 长期 2023 2024 2025 2026 长期 2023 2024 2025 2026 长期 实际GDP 2.6 1.4 1.8 1.9 1.8 2.5–2.7 1.2–1.7 1.5–2.0 1.8–2.0 1.7–2.0 2.5–2.7 0.8–2.5 1.4–2.5 1.6–2.5 1.6–2.5 9月预测 2.1 1.5 1.8 1.8 1.8 1.9–2.2 1.2–1.8 1.6–2.0 1.7–2.0 1.7–2.0 1.8–2.6 0.4–2.5 1.4–2.5 1.6–2.5 1.6–2.5 失业率 3.8 4.1 4.1 4.1 4.1 3.8 4.0–4.2 4.0–4.2 3.9–4.3 3.8–4.3 3.7–4.0 3.9–4.5 3.8–4.7 3.8–4.7 3.5–4.3 9月预测 3.8 4.1 4.1 4.0 4.0 3.7–3.9 3.9–4.4 3.9–4.3 3.8–4.3 3.8–4.3 3.7–4.0 3.7–4.5 3.7–4.7 3.7–4.5 3.5–4.3 PCE 2.8 2.4 2.1 2.0 2.0 2.7–2.9 2.2–2.5 2.0–2.2 2.0 2.0 2.7–3.2 2.1–2.7 2.0–2.5 2.0–2.3 2.0 9月预测 3.3 2.5 2.2 2.0 2.0 3.2–3.4 2.3–2.7 2.0–2.3 2.0–2.2 2.0 3.1–3.8 2.1–3.5 2.0–2.9 2.0–2.7 2.0 核心PCE 3.2 2.4 2.2 2.0 3.2–3.3 2.4–2.7 2.0–2.2 2.0–2.1 3.2–3.7 2.3–3.0 2.0–2.6 2.0–2.3 9月预测 加息路径 3.7 2.6 2.3 2.0 3.6–3.9 2.5–2.8 2.0–2.4 2.0–2.3 3.5–4.2 2.3–3.6 2.0–3.0 2.0–2.9 利率 5.4 4.6 3.6 2.9 2.5 5.4 4.4–4