化工专题报告（纸浆）：国内再成库存转移地 纸浆压力将增大

1001201401601801051151251351452019-10-082019-11-082019-12-082020-01-082020-02-082020-03-082020-04-082020-05-082020-06-082020-07-08中信期货商品指数中信期货能源化工指数 2020-07-29 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 化工组研究团队 研究员： 胡佳鹏 021-60812977 hujiapeng@citicsf.com 从业资格号：F3039655 投资咨询号：Z0013196 李青 021-60812970 liqing@citicsf.com 从业资格号：F3056728 投资咨询号：Z0014122 黄谦 021-60812989 huangqian@citicsf.com 从业资格号：F3063512 投资咨询号：Z0014611 颜鑫 021-80365289 yanxin@citicsf.com 从业资格号：F3048534 投资咨询号：Z0015561 联系人： 林伟昊 021-60812979 linweihao@citicsf.com 从业资格号：F3075074 中信期货研究|化工专题报告(纸浆) 国内再成库存转移地 纸浆压力将增大 摘要： 纸浆近期出现了一轮整个持续时长较短，但特殊情况较多的快速上涨以及下跌。从纸浆交易预期来说，上行驱动主要有三个。1、针叶库存偏少，外盘报价上涨、低价现货偏紧张。2、下游5月以来持续复苏。3、套利套保盘抛压完毕，现货被期货锁定。但我们认为这些因素都只会作用于短周期以及近月合约。往后来看在炒作消退后将反而会增加产业的供应压力。 首先，国内针叶浆库存少是暂时的，后期供应压力将涌入。目前针叶浆的货源主要集中在海外以及浆厂手中，想要去库，国内是唯一的渠道，国内期货盘也打开了外盘进口的无风险套利窗口。在未来9、10月内供应压力将显著提升。 其次，下游的复苏阶段性拐点出现。现货的跟长缓慢，现货报价跟涨后下游工厂基本没有向贸易商进行采购。而圈外囤货行为也没有出现。因此，下游需求端对价格上涨无促进作用，抑制现货的有效成交价格。 再次，仓单注销压力以及外盘套利压力将在远期合约上产生确定性较大的利空。2012合约金融属性利空明显。 综上，预计现货价格（山东银星）将重回4300~4350的价格水平，而太平洋的价格会更低。2012合约将受现货以及金融属性利空双重影响。 操作策略：单边：大趋势缺乏，建议在预测区间的上轨高抛下轨低吸。目前价格水平更偏重高抛2012合约。套利：2012期现正套。 风险因素：利多风险：新冠疫苗面世，全球需求大幅回暖。利空因素：实体产业倒闭潮；浆厂大幅主动降价；国内库存创新高。 纸浆近期的一轮异动并没有改善国内现货预期与实际成交，反而给于海外针叶浆很好的进入机会，使得国内套利商大量采购。往后看，没有大幅好转预期的下游以及显然要增加的供应将给纸浆期货偏弱运行压力。 报告要点 中信期货研究|化工专题报告（纸浆） 2 / 7 最近的10个交易日内，纸浆期货出现连续异动，出现6日连续上涨，SP09价格从4400不到，单边上涨至最高的4560左右。按纸浆的最近1年半的波动看，已算值得一书的行情。随后的7月28日，又一天吞没了前面所有的上涨。我们认为这一次的多头行情或许已经终止。但这一次的纸浆波动却给后期的木浆供应形成了影响。 一、上行驱动带来了远期供需压力的隐患 此轮的上涨行情，我们认为盘面交易的驱动有以下几项。1、针叶库存偏少，外盘报价上涨、贸易商低价惜售。2、下游5月以来持续复苏，且多家企业公布了提价函。3、套利套保盘抛压完毕，现货被期货锁定，同时由于针叶浆的到货节奏，短期没有新增抛压（在09上）。市场上甚至一度谈及在09合约上可能出现软逼仓（时间已至7月底，在09合约上还出现了持续的增仓）。 然而我们认为这些利多，无论从供需面来看，还是从金融推动角度来看，都只会作用于短周期以及近月合约。往后来看在消退后将产生比较大的压力。 1、国内针叶浆库存少是暂时的，后期供应压力将涌入 针叶浆在市场显示出货源偏少的情况，我们认为这主要是由于近两个月木浆出运量持续走低，使得国内总体木浆进口减少，同时在各浆种之间，针叶浆缩减的比例更大。但是从内外产业链结构来看，针叶浆的库存少，只是国内结构性的减少，库存积压于海外市场。PPPC公布的6月全球将从库存显示，针叶浆库存增长至此前高位水平，到达42天。 图 1： 欧洲港口库存以及出运量 单位：万吨,万吨 图 2： 全球浆厂库存 单位：天 数据来源：WIND 中信期货研究部 数据来源：WIND 中信期货研究部 从中长周期逻辑角度来说，较高的浆厂针叶浆库存必然会要向中国销售。而3003203403603804004204404604800501001502002502010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01欧洲主要港口木浆总库存全球出运量出运量的下降会导致海外库存的累积。欧洲港口的库存增长或许还会继续。2030405060702010/072011/022011/092012/042012/112013/062014/012014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/042019/112020/06库存天数:针叶浆:全球生产商库存天数:阔叶浆:全球生产商 中信期货研究|化工专题报告（纸浆） 3 / 7 进入中国市场的方法只有两个，一则是海外浆厂的自主调价，即降价销售，另一种就是国内期货或者现货的上涨，使得内外价差进入顺挂阶段，打开国内套利商或者贸易商的进口积极性。而这一切是要恰恰是上周纸浆市场出现的。根据向市场了解，8月的外盘货预计将在9~10月到达国内市场。也就是本次期货打开套利窗口带来的供应压力将在两个后开始冲击市场。 图 3： 近期纸浆期货走势与外盘完税价格 单位：元/吨 来源：卓创资讯 WIND 中信期货研究部 2、下游的复苏阶段性拐点出现，实际现货采购并没有明显的改善 文化纸的供需改善是从今年5月就逐步展开，从5月至今我们看到了文化纸开工率的提升以及库存的持续下降。然而，我们认为，在近期，这一利多可能会出现拐点。首先，从开工率变动趋势角度来说，文化纸的开工上行的趋势趋缓，同时最新的双胶纸开工出现下调。其次，传统的文化纸消费旺季在8月中旬之后才会展开，当前是传统的消费淡季，此前的需求回补对于文化纸开工的拉动已经消化完毕。 图 4： 双胶纸开工率 单位：% 图 5： 铜板纸开工率 单位：% 数据来源：卓创资讯 WIND 中信期货研究部 数据来源：卓创资讯 WIND 中信期货研究部 42004250430043504400445045004550460046504700图表标题01合约09合约8月可交割品外盘完税价水平505560657075802019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/06双胶纸开工率50556065707580852019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/06铜版纸开工率铜版纸开工率 中信期货研究|化工专题报告（纸浆） 4 / 7 再从下游纸品的利润角度看，文化纸的利润维持在中位水平，但文化纸整体合同货的比例较高，因此对就现货层面的采购影响偏少。而中小企业数量较多的生活纸方面，近期整体的利润较差，大轴原纸价格在持续性的回落，因此生活纸市场也没有给予纸浆现货成交较好的拉动。 图 6： 大轴原纸走势 单位：元/吨 图 7： 大轴原纸加工利润 单位：%,元/吨 数据来源：卓创资讯 WIND 中信期货研究部 数据来源：卓创资讯 WIND 中信期货研究部 因此整个需求端看，虽然目前的下游纸品格局还没有给予浆价明显的利空，但至少利多已经在逐步的削弱。 现货的跟长缓慢，在这次的上涨过程中显示的尤为清晰。7月23日纸浆期货开始加速上行，但从市场了解到当日期货大幅拉涨之后现，下游工厂基本没有向贸易商进行采购，市场询盘更多的是期现套利商。这也就导致了纸浆单边上涨的根基是不足的。因为在贸易圈层内的流通货物最终还是需要终端消化，但终端的消化的积极性显然不足。 纸浆在整个国内经济复苏过程中涨幅偏是偏少的事实客观存在。金融端的拉长并非不能产生故事，但是需要现货层面的跟随。而除了正常的下游采购进行现货需求提升之外，我们认为还有一种可能如果出现，也会刺激纸浆走出大幅上涨的行情，那就是纸浆贸易商以外的囤货行为。由于现在的仓储环境较好，放在合格的仓库中，纸浆的品质并不会出现大幅度的改变，因此如果出现了原来非纸浆圈的人，是因为价格较低而出现大量的囤货，那确实是会导致国内的现货被明显锁定。使得即使在高库存之下，纸浆仍然可能出现明显的上涨。但这只是一个上涨的逻辑，目前还没有在市场中见到这一迹象。 3、套利压力将在远月给于显著的抛压 7月20日银星公布8月外盘报价，面价565美元/吨。根据市场方面消息可知可交割品牌银星、太平洋以及俄针在7月末的外盘成交价，大约在550美元左右。根据外盘成交价折算出的完税价格在4450元/吨。以7月27日的期货市场500052005400560058006000620064002020/012020/012020/012020/022020/022020/032020/032020/042020/042020/052020/052020/062020/062020/072020/07山东卫生纸河南卫生纸3500400045005000550060006500700075008000-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/1山东生活用纸平均利润率山东针叶山东阔叶 中信期货研究|化工专题报告（纸浆） 5 / 7 价格看，在盘中冲击到最高价格的时候，已经能够使得8月接货的贸易商在2