行稳致远，直营占比持续提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年07月28日 证券研究报告•2020年半年报点评 买入 （维持） 当前价： 1670.00元 贵州茅台（600519） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 行稳致远，直营占比持续提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：周可为 电话：023-67710114 邮箱：zhkw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.56 流通A股(亿股) 12.56 52周内股价区间(元) 942.43-1781.99 总市值(亿元) 20,978.50 总资产(亿元) 1,721.98 每股净资产(元) 109.24 相关研究 [Table_Report] 1. 贵州茅台（600519）：业绩稳健增长，全年无忧 (2020-04-28) 2. 贵州茅台（600519）：量价齐升，带动业绩稳健增长 (2020-04-22) 3. 贵州茅台（600519）：业绩略低于预期，稳基础，期待后千亿时代 (2020-01-02) 4. 贵州茅台（600519）：直营比例已现拐点，期待持续提升 (2019-10-16) [Table_Summary]  业绩总结：公司2020年上半年实现收入440亿元，同比+11.3%，归母净利润226亿元，同比+13.3%；其中20Q2实现收入196亿元，同比+9.6%，实现归母净利润95亿元，同比+8.9%；符合市场预期。同时，报告期内完成基酒4.8万吨，其中茅台酒3.7万吨。  茅台酒稳健增长，直销占比快速提升。上半年茅台酒收入393亿元，同比+12.8%（其中20Q2同比+11.4%）；系列酒收入46.5亿元，同比-0.1%（其中20Q2同比-1.7%）；茅台酒继续保持良好增长态势，系列酒因疫情冲击基本与去年持平。从销售渠道来看，直销实现收入51.5亿元，同比+221.5%，占比11.7%，较去年同期大幅上升7.6个百分点；同时环比增长显著，较一季度提升3.8个百分点，主因为公司加大对直营、KA商超、电商等渠道投放量。上半年估计茅台酒报表确认量在1.8万吨左右，其中Q2为8000吨左右。  现金流健康增长，疫情不改强劲盈利能力。上半年销售商品现金流入464亿元，同比+7.2%，在疫情期间继续保持稳健增长；同时，预收账款105.7亿元，同比-13.8%，环比+37.1%，环比改善明显。公司毛利率同比下降0.4个百分点至91.5%，税金率上升0.7个百分点至12.7%；费用率下降2.7个百分点，其中销售费用率下降2.4个百分点至2.6%。公司上半年净利率达54.5%，同比上升0.8个百分点，疫情冲击不改公司强劲的盈利能力。  批价一骑绝尘，终端复苏+直营比例提升，全年目标完成无虞。1、节后疫情冲击导致茅台批价一度跌破2000元大关，随着疫情控制和餐饮恢复，批价持续上行，目前站稳2500元高位。2、当前完成年初目标情况良好，顺利实现时间过半，任务过半，公司业绩确定性和稳健性在疫情压力测试中得到进一步确认，随着Q3终端消费持续复苏，系列酒大概率恢复正增长，业绩弹性较大。3、预计Q3直销占比将进一步提升，吨价更高的非标产品投放力度加大，二者间接实现吨价提升，全年目标完成无虞。  盈利预测与投资建议。预计2020-2022年公司收入分别为1011亿元、1219亿元、1381亿元，归母净利润分别为476亿元、587亿元、670亿元，对应动态估值分别为44倍、36倍、31倍，维持“买入”评级。  风险提示：疫情或对白酒产生较大冲击；经济大幅下滑风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 888.54 1010.55 1218.90 1380.72 增长率 15.10% 13.73% 20.62% 13.28% 归属母公司净利润（亿元） 412.06 476.03 587.01 669.85 增长率 17.05% 15.52% 23.31% 14.11% 每股收益EPS（元） 32.80 37.89 46.73 53.32 净资产收益率ROE 30.99% 29.67% 29.83% 28.35% PE 51 44 36 31 PB 15.42 12.94 10.65 8.94 数据来源：Wind，西南证券 -9%11%30%49%68%87%19/719/919/1120/120/320/520/7贵州茅台 沪深300 贵州茅台（600519）2020年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 现金流量表（亿元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 888.54 1010.55 1218.90 1380.72 净利润 439.70 507.95 626.38 714.78 营业成本 74.30 80.07 86.24 93.46 折旧与摊销 12.43 14.69 18.17 21.59 营业税金及附加 127.33 146.53 176.74 200.20 财务费用 0.07 0.00 0.00 0.00 销售费用 32.79 33.35 39.00 42.80 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 61.68 68.72 81.67 91.13 经营营运资本变动 -1213.20 -182.80 -242.05 -190.68 财务费用 0.07 0.00 0.00 0.00 其他 1213.10 0.07 0.08 0.09 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 452.11 339.91 402.58 545.77 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -5.81 -30.00 -20.00 -20.00 公允价值变动损益 -0.14 -0.07 -0.08 -0.09 其他 -25.84 -0.07 -0.08 -0.09 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -31.66 -30.07 -20.08 -20.09 营业利润 590.41 681.82 835.17 953.04 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -2.59 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 587.83 681.82 835.17 953.04 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 148.13 173.86 208.79 238.26 支付股利 0.00 -206.03 -238.01 -293.50 净利润 439.70 507.95 626.38 714.78 其他 -192.84 -8.91 0.00 0.00 少数股东损益 27.64 31.92 39.37 44.92 筹资活动现金流净额 -192.84 -214.94 -238.01 -293.50 归属母公司股东净利润 412.06 476.03 587.01 669.85 现金流量净额 227.61 94.90 144.49 232.18 资产负债表（亿元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 132.52 227.41 371.90 604.08 成长能力 应收和预付款项 30.89 34.91 39.95 44.37 销售收入增长率 15.10% 13.73% 20.62% 13.28% 存货 252.85 272.49 293.49 318.06 营业利润增长率 14.99% 15.48% 22.49% 14.11% 其他流动资产 1173.99 1388.72 1675.04 1897.41 净利润增长率 16.23% 15.52% 23.31% 14.11% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 14.81% 15.52% 22.52% 14.21% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 176.63 199.44 211.62 223.23 毛利率 91.64% 92.08% 92.92% 93.23% 无形资产和开发支出 47.28 39.94 29.75 16.71 三费率 10.64% 10.10% 9.90% 9.70% 其他非流动资产 16.27 16.11 15.95 15.79 净利率 49.49% 50.26% 51.39% 51.77% 资产总计 1830.42 2179.03 2637.70 3119.65 ROE 30.99% 29.67% 29.83% 28.35% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 24.02% 23.31% 23.75% 22.91% 应付和预收款项 264.55 308.77 366.93 413.38 ROIC 59.70% 34.66% 36.77% 36.87% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 67.86% 68.92% 70.01% 70.59% 其他负债 147.11 158.48 170.64 184.86 营运能力 负债合计 411.66 467.25 537.56 598.24 总资产周转率 0.52 0.50 0.51 0.48 股本 12.56 12.56 12.56 12.56 固定资产周转率 5.85 6.47 7.49 8.26 资本公积 13.75 13.75 13.75 13.75 应收账款周转率 — — — — 留存收益 1324.88 1594.88 1943.87 2320.22 存货周转率 0.30 0.30 0.30 0.31 归属母公司股东权益 1360.10 1621.19 1970.18 2346.53 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 106.89% — — — 少数股东权益 58.66 90.59 129.95 174.88 资本结构 股东权益合计 1418.76 1711.77 2100.13 2521.41 资产负债率 22.49% 21.44% 20.38% 19.18% 负债和股东权益合计 1830.42 2179.03 2637.70 3119.65 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 3.87 4.12 4.43 4.79 业绩和估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E