固定收益主题报告：有担保民企债怎么看？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  有担保民企债分为2大类6小类。根据担保方与发行人的关系，民企债的担保分为关联担保和非关联担保。（1）关联担保中，集团担保指发行人和担保方受同一方最终控制；非控股股东担保指发行人为担保方的合联营企业。存量关联担保民企债中，集团担保、非控股股东担保金额各占88.5%、11.5%。（2）非关联担保中，融资担保公司担保由专业从事融资担保业务的机构作为担保方，如深圳高新投、中债增、中合担保、中证增等；城投担保一般由民企所在地城投作为担保方，常见的情形为园区城投为区内民企提供担保；银行担保主要出现在信用债市场发展早期；其他第三方担保的担保方主要为实体企业，发行人与担保方之间可能存在互保关系。存量非关联担保民企债中，其他第三方、融资担保公司、城投、银行担保各占47.9%、35.7%、16.4%、0.0%。  各类担保的担保效力如何？（1）关联担保的担保效力弱于非关联担保。关联担保中，发行人和担保人经营相关性较强，一旦出现信用风险，常同时失去偿债能力。2014年以来，共有43只、合计金额348.3亿元的关联担保民企债出现违约，占有担保民企债违约金额的85.8%。非关联担保整体呈现出较低的违约率，从违约金融/发行金额来看（2014-2020H1），无担保、其他第三方、融资担保公司、城投担保分别为4.6%、3.5%、1.8%、1.6%。（2）非关联担保的担保效力与担保人的代偿能力和代偿意愿相关。非关联担保民企债违约案例中，担保人普遍存在代偿能力偏弱、以及代偿意愿偏低的问题。  主要融资担保公司实力哪家更强？头部担保公司集中度较高，前8家累计担保金额占71.5%，其中深圳高新投、中债增两家占比达24.5%、21.6%。综合来看，中合担保和中证增为非国企、净资产规模排名靠后、净资产放大倍数较高，代偿能力相对一般；其余主要担保公司均为国企背景，中债增为央企，深圳高新投和深圳担保为深圳市级担保公司，广东再担保、湖北担保集团、江苏再担保为省级担保公司，结合净资产规模等指标来看，代偿能力相对较强。  2020年上半年发行的担保民企债有哪些变化？第一，非关联担保比重明显增加。2020上半年合计发行非关联担保民企债389.5亿元，占全部有担保民企债的58.0%，相比2019年提升22.0个百分点，其中其他第三方、融资担保公司担保占比上升最明显；第二，主体AA+评级占比明显上升；第三，资产支持证券占比明显提升；第四，交运、综合、医药生物行业发行占比提升明显。  风险提示：宏观经济超预期、样本数据偏误等。 Table_Tit le 2020年07月05日 有担保民企债怎么看？ Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田 报告联系人 chenyt4@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 《以史为鉴：非标违约后，债券违约还远吗？》 2020-5-26 《公募短期公司债，了解一下？》 2020-5-22 《历史上违约的信用债处臵结果如何？》 2020-5-12 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 有担保民企债有哪些类型？................................................................................................ 3 2. 各类担保的担保效力如何？................................................................................................ 4 3. 主要融资担保公司实力比较................................................................................................ 5 4. 上半年发行的有担保民企债有哪些变化？........................................................................... 6 图表目录 图1：2020年以来发行的民企债担保比例明显提升（亿元） .................................................. 3 图2：民企担保的几种类型 ..................................................................................................... 4 图3：存量有担保民企债以关联担保为主（按金额）............................................................... 4 图4：关联担保中，集团担保占主导（按金额）...................................................................... 4 图5：非关联担保中，其他第三方担保占主导（按金额）........................................................ 4 图6：有担保民企债违约金额分布（亿元）............................................................................. 4 图7：民企债分担保类别违约率（%） .................................................................................... 4 图8：2020年有担保民企债中非关联担保明显上升（%） ...................................................... 6 图9：2020年第三方担保占比明显上升（%）........................................................................ 6 图10：2020年有担保民企债中主体评级AA+占比上升(%) ..................................................... 7 图11：2020年有担保民企债中资产支持证券占比上升（%） ................................................. 7 图12：2020年以来交运、房地产、综合担保民企债发行占比靠前(%) .................................... 7 表1：违约城投担保民企债一览（亿元） ................................................................................ 5 表2：涉及违约的融资担保公司一览（亿元，只） .................................................................. 5 表3：涉及民企担保的主要融资担保公司一览（亿元） ........................................................... 6 27234559/47054/20200705 22:43 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2020年以来，有担保债券成为民企融资的重要舞台，1-6月累计发行有担保民企债671.2亿元，占同期民企债发行量的9.2%，创2014年以来新高。有担保民企债是否值得投资？本文梳理民企担保的几种类型，分析各类型担保效力，供投资者参考。 图1：2020年以来发行的民企债担保比例明显提升（亿元） 资料来源：WIND, 安信证券研究中心 1. 有担保民企债有哪些类型？ 根据担保方与发行人的关系，民企的担保分为关联担保和非关联担保，其中关联担保的担保方为发行人的关联方，又分为集团担保和非控股股东担保；非关联担保的担保方一般为独立第三方，包括融资担保公司担保、城投担保、银行担保和其他第三方担保。 关联担保中，最常见的是集团担保，即发行人和担保方属于同一企业集团、受同一方最终控制，如担保方为发行人母/子公司、或担保方与发行人受同一主体控制；此外是非控股股东担保，即发行人是担保方的合联营企业。关联担保是民企担保的主力，存量有担保民企债中，关联担保金额占71.3%，其中集团担保、非控股股东担保金额各占关联担保金额的88.5%、11.5%。 非关联担保中，（1）融资担保公司担保由专业从事融资担保业务的机构作为担保方，如深圳高新投、中债增、中合担保、中证增等；（2）城投担保一般由民企所在地城投作为担保方，被担保的民企一般为地方政府意向支持的企业，如较常见的情形为园区城投为区内民企提供担保；（3）银行担保主要出现在信用债市场发展早期，2005-2007年建行、交行等为部分民企债提供担保，2007银监发[2007]75号文出台后，银行对信用债的担保被叫停；（4）其他第三方担保的担保方主要为实体企业，部分案例中发行人与担保方之间存在互保关系。非关联担保民企债金额整体占有担保民企债的28.7%，其中其他第三方、融资担保公司、城投、银行担保各占47.9%、35.7%、16.4%、0.0%。 0%2%4%6%8%10%-20000200040006000800010000120002014201520162017201820192020H1民企债净融资（亿元） 民企债担保比例（右） 27234559/47054/20200705 22:43 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图2：民企担保的几种类型 图3：存量有担保民企债以关联担保为主（按金额） 资料来源：安信证券研究中心整理 资料来源：WIND, 安信证券研究中心 图4：关联担保中，集团担保占主导（按金额） 图5：非关联担保中，其他第三方担保占主导（按金额） 资料来源：WIND, 安信证券研究中心 备注：样本为2020-6-30日存量。 资料来源：WIND, 安信证券研究中心 备注：样本为2020-6-30日存量。 2. 各类担保的担保效力如何？ 关联担保的担保效力一般弱于非关联担保。关联担保中，发行人和担保人经营相关性较强，一旦出现信用风险，往往是系统性的，担保人和发行人同时陷入危机。2014年以来，共有43只、合计金额348.3亿元的关联担保民企债出现违约（全为集团担保），占有担保民企债违约金额的85.8%。同时，有关联担保的民企债并未呈现出比无担保债更低的违约率（原因我们将在下篇报告中详细解析），从违约金融/发行金额来看（2014-2020H1），有关联担保、无担保民企债分别为8.2%、4.6%。相比之下，非关联担保民企债违约率较低，第三方、融资担保公司、城投担保民企债违约金融/发行金额（2014-2020H1）分别为3.5%、1.8%、1.6%。 图6：有担保民企债违约金额分布（亿元） 图7：民企债分担保类别违约率（%） 资料来源：WIND, 安信证券研究中心 资料来源：WIND, 安信证券研究中心 关联担保 71.3% 非关联担保 28.7% 集团担保 88.5% 非控股股东担保 11.5% 第三方担保 47.9% 融资担保公司 35.7%