固定收益主题报告：地产债仍有预期差，民企价值可深挖

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■“政策底”带来地产债利差高位下行。2019年11月以来房地产政策加速趋松，从需求端来看，放松区域由弱二三线扩展到强一二线城市，放松政策由人才引进和公积金拓展到限购、限价、限贷、土地、财税等政策。从融资端来看，2019Q4以来房企融资环境出现边际改善的迹象，地产债融资似有边际放松，房地产信托成立规模环比回升。随着12月中旬中央经济工作会议将“因城施策”升级为“全面因城施策”，市场对于政策放松的预期不断加强，地产债利差从2020年1月开始高位回落。 ■ 2020年房企现金流或将改善，行业利差料将仍有下行空间。 2016-2018年是房企加速追求行业集中度的特殊时期，大量拿地和加紧开工造成了多数房企现金流偏紧，财务杠杆高企，市场对地产债越来越趋于谨慎。开发商之所以在2016-2018年加速追求行业集中度除了正值商品房销售牛市之外，更重要的原因可能是随着房地产行业逐渐进入成熟期，做大规模是房企保障利润、强化融资优势的较好选择。同时，2015年突如其来的地产长牛使大量2014年拿地放缓的房企土储不足，在2016-2018年集中拿地“补储”。然而，这种加速追求行业集中度的行为难以长期持续，随着规模基数偏大、销售趋缓、融资收紧、财务指标恶化、土地储备充足等，房企行为存在理性回归的必要性和必然性。 2019年，房地产行业集中度的提升速度开始明显放缓，TOP10、TOP20、TOP50集中度年仅提升0.1、1.1、1.7个百分点，其中TOP10集中度已基本零提升。行业集中度提升放缓的原因可能是：第一，作为房企提升市占率主战场的三四线城市的楼市普遍低迷，2019年以来房企纷纷退守一二线，在高能级城市做高周转的难度较大；第二，头部房企高基数下增长难度加大，较高的梯队门槛也使中小房企追赶困难；第三，23号文对前融、明股实债等非标融资的打击对房企加杠杆构成较大制约，虽然未来融资政策可能不会进一步收紧，但融资规范化是大势所趋，23号文之前的融资环境或难再现；第四，2016-2018年长期与销售背离的“超负荷”投资难以持续，房企行为需要向理性回归。 预计2020年行业集中度的提升速度会继续放缓，行业现金流有望明显改善。不论是制约2019年房企行业集中度快速提升的销售环境、融资环境等外部因素，还是规模因素、财务指标、土地储备等内部因素，都将仍在2020年发挥作用，这意味着2020年房地产行业集中度提升的速度料将进一步放缓。投资强度趋于下降，但销售端在“全面因城施策”和“三稳”政策基调下预计难以显著恶化，这意味着2020年房地产行业的现金流很可能会趋于改善。同时，2016-2018年销售高峰中的合同负债将陆续结转权益，这会推动负债率等财务指标边际优化。在市场普遍预期2020年房地产行业仍会延续2016-2019年继续加速追求行业集中度的当下，地产债可能对“现金流趋于改善”这一边际利好的反映尚不充分，预计地产债信用利差仍有继续压缩的空间。 ■部分民企地产债是值得挖掘的“价值洼地”。2019年，市场在国企地产债上进行了相对充分的下沉，而不少中高评级的民企地产债收益率仍处于历史较高位臵。2020年，在房地产政策底已现，尤其是在房地产业现金流有望明显改善的背景下，我们认为，部分民企地产债仍是值得挖掘的“价值洼地”。 ■风险提示：房地产调控超预期；房地产销售回落超预期等。 Table_Title 2020年01月22日 地产债仍有预期差，民企价值可深挖 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田 报告联系人 chenyt4@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 春节效应下食品价格上涨、发电耗煤回落——高频数据跟踪（1.13-1.17） 2020-01-20 把握业绩主线，从新券中寻找收益 2020-01-19 地产债净融资放量，信用利差多数收窄 2020-01-18 地方债加速发行，国开长端窄幅震荡 2020-01-18 从地方两会看2020年经济增长 2020-01-18 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. “政策底”带来地产债利差高位下行 ...................................................................................... 3 2. 2020年房企现金流或将改善，行业利差料将仍有下行空间 ................................................. 4 3. 部分民企地产债是值得挖掘的“价值洼地”........................................................................... 6 图表目录 图1：2019Q4以来，房地产信托成立规模环比反弹 ............................................................... 3 图2：2020年1月以来地产债利差高位回落........................................................................... 4 图3：在追求行业集中度的影响下，2016-2018年房地产销售与投资持续背离 ........................ 4 图4：2016-2018年房企负债率急剧提升后一直处于高位 ....................................................... 5 图5：2016-2018年房企短期偿债能力急剧恶化 ..................................................................... 5 图6：2016-2018年是房地产市场集中度提升最快的时期，2019年明显放缓（%）................ 6 图4：2019年各梯队门槛提升放缓 ......................................................................................... 6 图5：2019年龙头房企和全国销售额增速差收敛 .................................................................... 6 图8：当前AA+与AAA地产债利差处于历史高位 ................................................................... 7 图9：当前民企与国企地产债利差接近历史最高位 .................................................................. 7 图10：2019年民企地产债利差未获得充分压缩 ..................................................................... 7 图11：2019年国企地产债利差显著下行 ................................................................................ 7 图12：2019年民企地产债利差集体上行 ................................................................................ 7 表1：2019年11月以来主要城市的政策微调 ......................................................................... 3 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 12月5日，我们在《房地产距离“政策底”还有多远？》报告中提出本轮楼市调控的“政策底”已经出现，随后调控政策加速放松，地产债利差也明显下行。站在当前的时点来看，本轮地产债行情能否延续？除了政策因素外，是否还有支撑地产债继续走强的理由？ 1. “政策底”带来地产债利差高位下行 2019年11月以来房地产政策加速趋松。从需求端来看，呈现两大特征：第一，调控区域从此前的弱二三线城市（如贵阳、宿州）拓展到强一二线城市（如深圳、广州、成都等）；第二，政策手段从此前的人才引进和公积金政策拓展到限购、限价、限贷、土地、财税等政策。从融资端来看，2019Q4以来房企融资环境出现边际改善的迹象，地产债融资似有边际放松，房地产信托成立规模环比回升。 表1：2019年11月以来主要城市的政策微调 日期 城市 文件/事件 要点 2019/11/11 深圳 普通住宅标准调低 11月11日起容积率在1.0以上、单套建面144平以下的房子为普通住宅，满两年可免征增值税。 2019/11/7 马鞍山 限制新房备案价跌幅 发布《关于做好商品房销售管理工作的通知》，规定新备案项目商品住房销售价格不得高于备案价格，不得低于备案价格10%。 2019/11/22 广州 放松非本市户籍购房资格 非本市户籍居民购房人个税和社保缴纳记录可作为相互补证资料。 2019/11/29 佛山 本科以上购房不受户籍社保限制 1）认定为优粤佛山卡A卡、B卡、C卡、T卡的人才，享受户籍人口购房政策；2）在本市工作、具有本科及以上学历或中级工及以上职业资格的人才，首套购房不受户籍和个税、社保缴存限制。 2019/12/2 深圳 深汕合作区限购放宽 《关于启动深汕特别合作区过渡期商品房销售的公告》要求，合作区购买商品房套数不计入深圳其他区限购。 2019/12/2 中山 限购放宽 非中山户籍人员新增一条购房通道，可通过提供劳动合同和工作证明的方式，购买首套住房，无需社保。 2019/12/4 郑州 提高公积金贷款额度 2020年1月1日起住房公积金贷款额度由60万提高至80万。 2019/12/5 成都 高新南区、天府新区限购放宽 高新西区、锦江区、青羊区、金牛区、武侯区、成华区户籍居民可到高新南区和天赋新区购房。 2019/12/11 郑州 放宽落户 放宽参加城镇社保的落户条件，在中心城区参加城镇社保满2年降低至满6个月。 2019/12/12 深圳 取消商务公寓“只租不售”限制 取消2018年7月31日出台的要求开发商在各类新供应用地上建设的商务公寓只租不售的限制。 2019/12/13 广州南沙 限购放宽 本科生买首套商品房不受户籍、社保和个税缴存限制。 2019/12/21 广州黄埔 限购放宽 在黄埔区工作半年以上的人才，可不受户籍限制，在黄埔区范围内购买1套商品房。 2019/12/25 温州 人才购房优惠 全日制本科及以上学历且符合特定要求的人才，可享受配售型人才房售价5至7折、配租型人才房租金3折的优惠条件。 2020/1/16 衡阳 放宽限贷 公积金首/二套首付比例由30%/50%调整为20%/30%。 资料来源：地方住建局等，安信证券研究中心 图1：2019Q4以来，房地产信托成立规模环比反弹 资料来源：用益信托网，安信证券研究中心 随着12月中旬的中央经济工作会议将“因城施策”升级为“全面因城施策”，市场对于政策-100%-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005006007008009002016/02 2016/04 2016/06 2016/08 2016/10 2016/12 201