美国短端货币市场流动性系列之三：美国商业票据市场大致恢复

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 美国商业票据市场大致恢复 --美国短端货币市场流动性系列之三 2020年06月04日 宏观经济 深度报告 分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 研究助理 杨城弟 电话：010-66555383 邮箱：yangchd@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480119070054 投资摘要： 目前，美国商业票据市场已大致恢复。本文分两个部分，第一部分是美国商业票据市场简介，第二部分是关于美联储救助以后的票据市场情况。 美国票据市场简介： 美国商业票据存量规模目前约为1.1万亿美元，不到07年次贷危机前顶峰的50%。市场萎缩主要来自08年加强监管后资产担保票据发行量下降。扣除资产担保票据，传统的商业票据市场规模稳步增长，接近07年高点,其中的非金融票据规模是07年高点的150%。从构成看，金融商业票据约占总规模的一半，美国本地金融机构和外国金融机构发行的商业票据规模相当；非金融商业票据市场仍以美国国内公司为主。 虽然传统商业票据的绝对规模没有萎缩，但与其他短期货币市场相比，其相对规模或者说对是否构成系统性危机的相对重要性在下降。次贷危机之前，商业票据存量规模是短期国债存量的2倍，即使扣除资产抵押商业票据后的存量也不低于短期国债。2007年后，短期国债存量升至2.4万亿，是商业票据市场的2倍以上；更不要说建立在国债以及MBS基础上的回购市场（以抵押品价值衡量规模约为5万亿）。然而传统的商业票据，特别是非金融商业票据，主要由信用较好的实体公司发行，用来垫付应收账款和覆盖运营成本，存量规模也比次贷危机顶峰增长了50%，因此仍是作为实体经济是否正常运行的市场指标之一。 美联储救助情况： 上周，美联储购买了8.5billion美元的3个月新发商业票据，为SPV建立以来最大购买量。购买量相当于当周80天以上AA级别票据发行量的101%，占当周80天以上所有票据总发行量的27%。上周AA级别的金融商业票据新发数为0，因此CPFF吸纳的3个月商业票据主要为非金融票据和资产担保票据。截止至5月28日，美联储共吸纳了12.8billion美元的商业票据，占存量市场的1%。 可认为票据市场已大致恢复。从利率上看，CPFF有效缓解了商业票据市场的利率波动。AA级利率与相应期限的国债利率利差恢复正常，A2级别与AA级别利差也接近疫情之前。 从发行量上来看，受美联储只接受3个月票据影响，各类票据发行期限呈现两极化。短长期票据发行量恢复，中期票据发行量略有恢复。AA级别非金融票据，3月17日~4月底， 3个月内的短期新发数量萎缩，被3个月票据替代。5月后，发行期限两极分化。9天以内的短期票据发行恢复正常，80天以上的新发数量不减，其他中期票据量发行仅略有恢复。A2级别的商业票据发行尚未恢复，特别是短期融资票据发行量骤减，中期票据发行波动不大，而3个月票据发行量受CPFF影响有所回升。AA金融和资产担保票据票据发行与AA级别非金融票据呈现类似的期限两极分化。 风险提示：海外疫情诱发欧洲债务危机。 P2 东兴证券深度报告 宏观经济：美国商业票据市场大致恢复 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 美国商业票据市场简介 .......................................................................................................................................................................... 3 1.1 票据发行 ........................................................................................................................................................................................ 3 1.2 商业票据分类 ................................................................................................................................................................................ 4 1.3 当前商业票据市场存量规模 ........................................................................................................................................................ 4 2. 美联储救助情况....................................................................................................................................................................................... 6 相关报告汇总 ................................................................................................................................................................................................ 9 插图目录 图1： 商业票据市场细分规模（million）.............................................................................................................................................. 5 图2： 金融票据细分规模（million）...................................................................................................................................................... 5 图3： 非金融票据细分规模（million）.................................................................................................................................................. 5 图4： 商业票据市场与短期国债市场规模（billion）........................................................................................................................... 6 图5： CPFF增量与买入价（million） .................................................................................................................................................. 7 图6： CPFF买入价与市场价（%）........................................................................................................................................................ 7 图7： 非金融票据与国债利率................................................................................................................................................................... 7 图8： 低等级票据利率有效回落............................................................................................................................................................... 7 图9： 短期AA非金融票据新发量........................................................................................................................................................... 8 图10： 中期AA非金融票据新发量......................................................................................................................................................... 8 图11： 80天以上AA非金融票据新发量 ............................................................................................................................................... 8 图12： A2非金融票据新发量 .................................................................................................................................................................. 8 图13： AA金融票据新发量...................................................................................................................................................................... 8 图14： AA资产担保票据新发量.............................................................................................................