美国短端货币市场流动性系列之一：美国隔夜银行间无担保借贷市场压力尚未完全缓解

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 美国隔夜银行间无担保借贷市场压力尚未完全缓解 --美国短端货币市场流动性系列之一 2020年04月27日 宏观经济 深度报告 分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 首席分析师 王宇鹏 电话：010-66554151 邮箱：peng_up@126.com 执业证书编号：S1480519070003 研究助理 杨城弟 电话：010-66555383 邮箱：yangchd@dxzq.net.cn 投资摘要： 有抵押的repo市场日交易量已远超传统的银行隔夜拆借市场。然而虽然无担保借贷市场交易量比重下降，但这不意味着无担保市场的数据没有意义。 2018年3月后，EFFR的锯齿型特征消失，EFFR也越来越贴近价格上限IOER。伴随着美联储缩表，美国商业银行体系的高流动性资产占总资产的比重迅速下降。这表明，虽然银行体系内仍充斥着大量的超额准备金，但这不再代表准备金处于过剩状态。 目前，无论EFFR还是OBFR利率都有效回落至5bp左右，但交易量均比疫情之前增长约2/3且保持在高位。考虑到这还是在法定准备金要求为0的情况下的交易状态，高位交易量意味着目前市场对资金的需求仍是较为紧绷的。 自去年降息以来，EFFR 95分位偏离25分位的程度两次超过EFFR的20%，彼时股市均相应表现出局部下行拐点。这说明银行体系资金需求过分紧张时会对美股会产生一定的影响。当前这一偏离度在前两个交易日内再次回升至3.25倍。 联邦资金市场和隔夜抵押回购市场的交易利率分布基本相同，表明隔夜市场间的波动基本能有效联动。近几个交易日的SOFR利率分布同样表现出99分位再次偏离25分位。 银行间无担保隔夜市场目前的交易量以及实际交易利率的分布状态表明，当前资本市场资金面仍处于稀缺状态。意味着资本市场对负面信息的敏感度较高。 风险提示：海外疫情诱发欧洲债务危机。 P2 东兴证券深度报告 宏观经济：美国隔夜银行间无担保借贷市场压力尚未完全缓解 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 银行间无担保借贷市场的相对地位 ...................................................................................................................................................... 3 2. 隔夜银行无担保市场构成 ...................................................................................................................................................................... 4 2.1 联邦资金市场 ................................................................................................................................................................................ 4 2.2 欧洲美元与特定存款市场 ............................................................................................................................................................ 6 3. 当前银行间无担保拆借市场状态 .......................................................................................................................................................... 7 相关报告汇总 ..............................................................................................................................................................................................10 插图目录 图1： 联邦资金市场与回购市场交易量 .................................................................................................................................................. 3 图2： FFR与Libor隔夜 .......................................................................................................................................................................... 4 图3： FFR与SOFR.................................................................................................................................................................................. 4 图4： SOFR、FFR和OBFR99分位利率 ............................................................................................................................................. 4 图5： 隔夜银行无担保拆借利率结构 ...................................................................................................................................................... 4 图6： 联邦资金市场交易量....................................................................................................................................................................... 5 图7： FFR与上下限工具利率.................................................................................................................................................................. 5 图8： 美国商业银行系统从2018年3月后不再准备金过剩 ............................................................................................................... 6 图9： 隔夜银行间无担保市场交易量构成 .............................................................................................................................................. 7 图10： OBFR与EFFR............................................................................................................................................................................. 7 图11： OBFR与EFFR交易量 ................................................................................................................................................................ 7 图12： 美国国内与欧洲美元市场隔夜无担保利率仍有稳定利差 ........................................................................................................ 8 图13： 银行间流动性问题对美股的影响 ................................................................................................................................................ 8 图14： 无担保隔夜与有担保隔夜市场利率分布类似 ............................................................................................................................ 9 东兴证券深度报告 宏观经济：美国隔夜银行间无担保借贷市场压力尚未完全缓解 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1. 银行间无担保借贷市场的相对地位 银行间无担保借贷市场在2008年之后有所衰落。原因主要有，1）次贷危机充分体现了在极端情况下无担保借贷市场无法满足机构紧急融资需求的缺点。雷曼兄弟倒闭前由于缺乏抵押品而无法得到外部融资，危机后银行体系对银行间无担保借贷市场的风险重新定价，反映了更高的风险管理成本。2）满足法定准备金要求的必要性下降。QE以及支付准备金利息的政策使得银行体系长期处于准备金充足的状态，银行已没有维持法定准备金紧平衡的必要，联邦资金市场交易量显著下降。3）从Libor到SOFR。欧洲美元市场最重要的无担保利率基准Libor的操控丑闻曝光后，各国央行都明确表示要从Libor转为基于真实交易、有抵押品、活跃的短期货币市场利率。比如美国设计并建立了SOFR市场，计划Libor于2022年退出市场。当前，银行的短期资金来源也多样化，比如repo市场的日交易量已远超传统的银行隔夜拆借市场。 图1：联邦资金市场