餐饮行业深度研究报告：勾稽、常识、逻辑，现制饮品行业研究心得

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 餐饮行业深度研究报告 推荐（维持） 勾稽、常识与逻辑：现制饮品行业研究心得  现制饮品研究笔记：现磨咖啡模型介于零售与餐饮之间，虽依托店面，但折耗可控、对人力依赖度低，人效、自动化和标准化程度好于茶饮。与茶饮一样，行业高毛利+高周转，天花板高，成长快。现制饮品的护城河在品牌，产品和文化更易建立品牌，规模与折扣补贴可以教育初期消费者，但难以树立品牌。中国的咖啡行业每个价格段都已有大量竞争者入局，各种业态发展非常充分。一家现制饮品公司报表，尤其是处于成长阶段的公司，研究视角着重分析单杯模型（单位经济性）与单店模型（规模效应），前者核心是扩张速度与护城河，后者核心是ASP与日售杯数。单位经济模型决定毛利空间，跑通后6个月能实现全面盈利。而单店模型需要考察用户价值，跑通需要3年以上，不确定性更大。尊重一开始就挣钱、每一杯都挣钱的公司；行业靠开店扩张，规模经济效应不明显，对依靠规模上量挣钱的公司，需要更加审慎。  以瑞幸为例，100%MOP财报的关键数据还原：1）基于财报，我们拆解了存在误导计算口径；剥离出免费杯数、“老客增速”；结合瑞幸官方号公开资料，探讨财报中可能违背商业逻辑的增长；2）结合第三方通过草根调研获得的用户数、外卖订单数与广告投放讨论虚增营收、成本、费用各项的构成。由于真实报表不可得，以下分析基于“将现有财报假设为真，测算查验其中不合逻辑、违背常识之处”，最后基于浑水公布报告的草根结果推测涉嫌造假程度。  原材料成本——提出免费赠饮的单杯模型：公司关于单杯原材料成本数据未披露（将免费赠饮成本挪入推广费用），经计算剔除免费后，2019Q3单杯完全成本为10.1元/杯，成交价为12.3元/杯。还原“老客拉新率”得到19Q2、Q3连续两个季度为35%，与同期新客占上期累计用户比例相同；免费赠饮在现制饮品总数中占比10%。单杯模型中各项成本改善速度快， Q3加大补贴下单杯售价仍在提升。相比星巴克，单杯租金摊销过低，存在虚增销售杯数的可能，且原材料占比较高，第一大供应商背景模糊。  收入端——单店营收与用户增长不合逻辑。剔除免费，单店日售312杯现制饮品，2019Q2/Q3单店销量增速为39%/36%>用户增速35%>店铺增速20%，，单杯售价持续增长。下沉往往趋势性削弱餐企单店营收，瑞幸在一二线加密并加速下沉的阶段，单店模型不断优化，日售数、收入、单杯售价同步增长，且新用户数高于开店速度也不合逻辑（下沉时新客更难转化）；存在对日售杯数与实售价、免费产品数与用户数的多方调节。  费用端——可能存在计算口径误导与销售费用虚增。经拆解，财报中广告费用Q2/Q3分别为2.4亿/3.8亿，免费推广费0.4亿/0.5亿，预估通过调节用户增速虚增广告费用。配送补贴存在计算口径误导，还原后每单几无下降，根据第三方平台监测，预估通过调节配送订单，虚增配送费最大可达0.8亿。对应到以用户支付的其他收入项也可能存在虚增超亿元。  草根调研——眼见为实，揭示方向：结合浑水与尘光研究草根调研数据，重点质疑瑞幸日售商品数虚增69%，日售其他产品数虚增238%，核算至日售现制饮品虚增40.5%。单杯实际售价虚增13%，并对存货、原材料供应商、广告费、免费推广费与“幸运小食”等产品竞争力提出质疑。  风险提示：现磨咖啡行业增速不及预期；疫情影响办公模式，写字楼、核心商圈、学校咖啡店销售承压；咖啡社区店密度不足；疫情影响消费习惯，快取模式短期受限。 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 证券分析师：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱：huqiongfang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090004 占比% 股票家数(只) 3 0.08 总市值(亿元) 77.13 0.01 流通市值(亿元) 73.85 0.02 % 1M 6M 12M 绝对表现 7.36 6.49 -25.04 相对表现 1.77 7.26 -19.33 《现制饮料模式解读与星巴克的困境》 2018-08-14 《星巴克折戟茶饮，奶茶店能否支撑大市值公司？》 2019-02-12 《咖啡行业报告：深度复盘行业跃迁历程，多维度测算中国现磨咖啡发展空间》 2019-10-09 《星巴克复盘与现状分析——大市值现制饮品公司之路》 2019-11-04 《餐饮旅游行业深度研究报告：由九毛九国际上市看网红餐饮店发展逻辑》 2019-12-08 -43%-27%-11%5%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-22～2020-04-17沪深300餐饮相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 餐饮 2020年04月20日 餐饮行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文为现制饮品系列报告的第五篇，旨在总结出现磨咖啡行业的研究逻辑。在深入研究瑞幸的财务模型与两份做空报告的草根调研数据后，从单杯模型、收入端与费用端盘点出财报中与勾稽、常识和逻辑相悖的漏洞。结合第三方的草根调研数据、外卖订单数与用户数，估算可能涉嫌虚增的幅度，给出瑞幸增长速度的预估。通过瑞幸报表研究总结出现制饮品以及新零售公司重点关注指标。 投资逻辑 行业维度上看，现制饮品是高毛利+高周转的好行业，且在咖啡因的棘轮效应下，建立品牌可通吃大基数客群。 公司维度上看，现制饮品行业产品是基底，品牌是护城河。一家现制饮品企业的成功需要跑通单杯模型（单位经济性）与单店模型（规模效应）。  单杯模型的核心是扩张速度与护城河，单位经济模型决定毛利空间，跑通后6个月能实现全面盈利  单店模型的核心是ASP与日售杯数。单店模型需要考察用户价值，跑通需要3年以上，不确定性更大。 我们认为，对于现制饮品行业，尊重一开始就挣钱、每一杯都挣钱的公司；行业靠开店扩张，规模经济效应不明显，对依靠规模上量挣钱的公司，需要更加审慎。 qRwOmQpQtPmMwPwPpNsOqRaQaO8OoMpPtRrRlOrRtPeRmOrRaQmOnPuOqMwPvPnQpR 餐饮行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 前言 ............................................................................................................................................................................................. 7 一、从瑞幸看现制饮品行业 ..................................................................................................................................................... 7 （一）现制饮品行业中的产品是什么？ ......................................................................................................................... 7 1、现磨咖啡=咖啡豆+咖啡机，产品品质并非主观，有定量研究方式 ................................................................... 7 2、现制茶饮，逐步迭代，多业态并存 ....................................................................................................................... 8 （二）中国咖啡真的存在中间赛道吗？ ......................................................................................................................... 8 （三）当我们看一家现制饮品公司报表时，应该着重看什么？ ................................................................................. 9 二、100%MOP模式下的真假瑞幸 ...................................................................................................................................... 10 （一）拆解单杯模型——剔除免费产品 ....................................................................................................................... 10 1、原材料成本与免费推广费 ..................................................................................................................................... 11 2、免费推广杯数与老客拉新率 ................................................................................................................................. 12 3、实际单杯模型 ......................................................................................................................................................... 14 4、瑞幸VS星巴克单杯模型 ...................................................................................................................................... 15 （二）收入端——增速不合逻辑 ................................................................................................................................... 16 1、单店日售产品数 ...................................................................................................................................................