全渠道营销改革助力，期待Q2增长提速

索菲亚（002572） 证券研究报告·公司研究·家用轻工 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 y[Table_Main] 全渠道营销改革助力，期待Q2增长提速 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,686 8,087 8,911 9,869 同比（%） 5.1% 5.2% 10.2% 10.7% 归母净利润（百万元） 1,077 1,099 1,256 1,380 同比（%） 12.3% 2.0% 14.2% 9.9% 每股收益（元/股） 1.18 1.20 1.38 1.51 P/E（倍） 15.90 15.59 13.64 12.42 投资要点  公司发布2020年一季度业绩预告：报告期内公司预计归母净利润亏损1400-1900万元，去年同期为盈利1.07亿元，期内的非经常性收益金额约为4800万元。发生亏损主要系春节提前1月销售较去年更淡，2月开始受新冠疫情影响部分需求被延迟（我们估计公司Q1收入端下滑30%左右），同时工厂开工率低、固定资产折旧成本较高所致。  需求逐步向好，看好Q2收入正增长。Q1受疫情影响定制家居线下量房、安装等服务无法开展，零售端业务受到显著拖累，分品类来看预计公司的木门和厨柜业务压力相对衣柜更大（衣柜品牌力强抗风险能力相对更高）。3月中旬以来，疫情期间被压制的消费需求逐渐被激活，且门店开业、上门安装服务等陆续恢复，我们判断4月以来公司接单趋势向好；同时2-3月多场线上直播引流的订单开始转化，看好二季度收入实现正增长。  线上直播引流收效显著，工程业务维持较好势头。期内公司全渠道体系建设持续推进：（1）线上直播引流方面，公司自2月至今累计开展直播场次近200场，入驻薇娅直播间（17分钟直播观看人次1200万人）、发起抖音挑战赛（总曝光量超5亿），增加流量、接单的同时提升品牌知名度，且引流成本预期同比有下降；同时推出线上测量服务及线上确图服务，争取在疫情后可快速成单。（2）大宗业务需求相对具韧性、恢复快于零售，我们预计公司3月大宗订单已经实现正增长，全年有望保持30%左右的增长目标，贡献增量。（3）传统经销渠道公司积极把握疫情期间客流空档期进行重新装修，期内新开店+重装+局部整改需求达778家，有利于线下业务的快速恢复。  品类扩张顺利，大家居、整装逐步发力：公司19年厨柜、木门收入分别增长20.14%、18.76%，并拥有大家居店216家（较18年增加118家），满足消费者一站式采购需求，大家居战略逐步落地。同时，公司积极探索整装渠道，20年3月开始和星艺装饰（南方最大家装公司）开始在数十个重点城市开展合作，预计2020年上半年开始贡献业绩增量。  盈利预测及投资评级：我们预计20-22年分别实现营收80.87 /89.11 /98.69亿，同增5.2% /10.2% /10.7%；归母净利10.99 /12.56 /13.80亿，同增2.0% /14.2% /9.9%，当前股价对应PE为15.59X /13.64X /12.42X，维持“买入”评级。  风险提示：地产调控超预期，渠道拓展不达预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 18.78 一年最低/最高价 15.93/26.98 市净率(倍) 3.15 流通A股市值(百万元) 11969.04 基础数据 每股净资产(元) 5.97 资产负债率(%) 30.35 总股本(百万股) 912.37 流通A股(百万股) 637.33 [Table_Report] 相关研究 1、《索菲亚（002572）：19Q4增长提速，渠道改革持续收获成效》2020-03-24 2、《索菲亚（002572）：Q4收入增速实现回暖，业绩增长略超预期》2020-02-03 3、《索菲亚（002572）：渠道优化调整、业绩短期阵痛，趋势向上可期》2019-10-31 [Table_Author] 2020年04月15日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 傅嘉成 fujch@dwzq.com.cn -40%-20%0%20%2019-042019-082019-12索菲亚 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：索菲亚季度数据一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表2：索菲亚季度收入拆分一览 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 索菲亚三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 4128 5260 5562 5836 营业收入 7686 8087 8911 9869 现金 1340 2194 2464 2398 减:营业成本 4817 5061 5514 6118 应收账款 1041 1270 1276 1544 营业税金及附加 72 76 84 93 存货 339 336 399 417 营业费用 765 787 867 961 其他流动资产 1408 1460 1423 1478 管理费用 776 791 871 965 非流动资产 4356 3770 4792 5812 财务费用 26 20 20 20 长期股权投资 0 0 0 0 资产减值损失 -18 25 27 34 固定资产 2731 2785 3385 3985 加:投资净收益 52 50 35 36 在建工程 528 400 800 1200 其他收益 0 0 0 0 无形资产 540 531 553 574 营业利润 1348 1423 1608 1760 其他非流动资产 557 54 53 52 加:营业外净收支 -2 -5 -3 -4 资产总计 8484 9030 10354 11648 利润总额 1347 1419 1606 1757 流动负债 2444 2198 3583 4760 减:所得税费用 252 302 330 354 短期借款 313 500 501 502 少数股东损益 17 18 20 22 应付账款 776 230 820 244 归属母公司净利润 1077 1099 1256 1380 其他流动负债 1355 1468 2262 4014 EBIT 1327 1448 1658 1825 非流动负债 130 606 617 631 EBITDA 1559 1422 1631 1797 长期借款 30 500 501 502 其他非流动负债 100 106 116 129 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 2575 2804 4201 5391 每股收益(元) 1.18 1.20 1.38 1.51 少数股东权益 465 465 465 465 每股净资产(元) 5.97 6.31 6.23 6.35 归属母公司股东权益 5445 5762 5688 5793 发行在外股份(百万股) 912 912 912 912 负债和股东权益 8484 9030 10354 11648 ROIC(%) 17.3% 15.8% 18.4% 20.1% ROE(%) 19.1% 18.1% 20.3% 22.2% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 37.3% 37.4% 38.1% 38.0% 经营活动现金流 1301 618 2664 2283 销售净利率(%) 14.2% 13.8% 14.3% 14.2% 投资活动现金流 -1400 -1000 -1015 -1014 资产负债率(%) 30.3% 31.0% 40.6% 46.3% 筹资活动现金流 -739 1236 -1378 -1335 收入增长率(%) 5.1% 5.2% 10.2% 10.7% 现金净增加额 -837 854 270 -66 净利润增长率(%) 12.3% 2.0% 14.2% 9.9% 折旧和摊销 293 26 27 28 P/E 15.90 15.59 13.64 12.42 资本开支 686 1050 1050 1050 P/B 3.15 2.97 3.01 2.96 营运资本变动 203 1378 -1083 -902 EV/EBITDA 11.63 12.76 11.12 9.53 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 4 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴