营销改革及终端提价助力公司迎来第二增长曲线

医药生物/中药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 18 羚锐制药（600285.SH） 2021年12月10日 投资评级：买入（维持） 日期 2021/12/10 当前股价(元) 12.92 一年最高最低(元) 13.57/7.66 总市值(亿元) 73.35 流通市值(亿元) 71.59 总股本(亿股) 5.68 流通股本(亿股) 5.54 近3个月换手率(%) 120.94 股价走势图 数据来源：聚源 《公司首次覆盖报告-行稳致远中成药贴膏剂龙头》-2021.7.30 营销改革及终端提价助力公司迎来第二增长曲线 ——公司深度报告 蔡明子（分析师） 古意涵（联系人） caimingzi@kysec.cn 证书编号：S0790520070001 guyihan@kysec.cn 证书编号：S0790121020007 ⚫ 营销改革后公司发展迈入新阶段，维持“买入”评级 羚锐制药是国内贴膏剂龙头企业，第一次营销改革完善布局，为第二次改革奠定快速增长基石，随着营销整合成效显现、核心产品通络祛痛膏稳健增长、壮骨麝香止痛膏升级换代、3大普药成功提价、基层医疗品种快速放量，公司发展将迈入新阶段，我们上调2021-2023年盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为3.86(原为3.77)/4.55(原为4.53)/5.72(原为5.54)亿元，EPS分别为0.68/0.80/1.01元，当前股价对应PE分别为19.0/16.1/12.8倍，维持“买入”评级。 ⚫ 2019年第二次营销改革简化布局、提质增效 公司于2021年实施股票激励计划和员工持股计划，设立2021-2023年扣非净利润(剔除股权激励费用影响)年化增速分别为20%/20%/15%的业绩考核标准，公司2012年第一次营销改革加大投入、完善布局，成效明显，但由于加大营销投入，销售费用率基本和毛利率保持同步增长，由此开启第二次营销改革，简化布局、提质增效，我们预计公司营销效率不断提升，销售费用率有望平稳下降。 ⚫ 通络祛痛膏稳健增长，壮骨麝香祛痛膏升级换代，普药提价有望快速体现 通络祛痛膏OTC端渠道快速拓宽，且搭配销售活血消痛酊等助力上量，同价格下改变OTC端贴数增强盈利能力，预计未来保持稳健增长。壮骨麝香止痛膏采用精品替代，售价从0.3-0.5元/贴提高至约2-3元/贴，精品销售占比稳步增加，有望实现快速增长。老产品壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏3个贴膏剂产品单贴价格皆提升，且基本未带来渠道库存积压，预计提价带来的业绩增厚将较快在报表端中体现。 ⚫ 基层医疗端加大营销推广，增加品种供给，有望快速放量 营销改革后公司加大基层医疗的营销推广，旗下较多口服药产品适宜在基层推广，且公司逐步恢复生产及再注册部分品种，加大品种供给，我们认为，受益此次营销整合，基层医疗的产品销量有望迎来快速增长。 ⚫ 风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,157 2,332 2,755 3,199 3,655 YOY(%) 5.1 8.1 18.2 16.1 14.3 归母净利润(百万元) 294 325 386 455 572 YOY(%) 21.0 10.5 18.7 17.8 25.7 毛利率(%) 77.3 76.9 77.1 77.4 77.8 净利率(%) 0.0 14.0 14.0 14.2 15.7 ROE(%) 13.2 14.0 15.5 16.3 17.8 EPS(摊薄/元) 0.52 0.57 0.68 0.80 1.01 P/E(倍) 24.9 22.5 19.0 16.1 12.8 P/B(倍) 3.3 3.2 3.0 2.6 2.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%64%2020-122021-042021-082021-12羚锐制药沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司深度报告 公司研究 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 18 目 录 1、 股权激励设置较高业绩目标，体现未来业绩增长信心 ..................................................................................................... 3 2、 第一次营销改革加大投入、完善布局，为第二次改革奠定快速增长基石 ..................................................................... 3 3、 核心产品通络祛痛膏有望保持较快增长 ............................................................................................................................ 8 3.1、 长期发展受益于人口扩容、老龄化以及国家鼓励运动政策 .................................................................................. 8 3.2、 通络祛痛膏：拓宽OTC渠道、搭配销售、赛事推广助力上量 ............................................................................ 8 3.3、 通络祛痛膏：同价格下改变OTC端贴数增强盈利能力 ...................................................................................... 10 4、 壮骨麝香止痛膏精品替代、3大普药提价增强整体盈利能力 ........................................................................................ 11 4.1、 壮骨麝香止痛膏精品替代，3大普药皆提价 ........................................................................................................ 11 4.2、 SAP-ERP项目启动，促进提价成效快速显现....................................................................................................... 13 5、 加大基层医疗推广力度，增加产品布局，有望快速放量 ............................................................................................... 13 6、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 14 7、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 15 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 16 图表目录 图1： 2012年改革后收入保持稳健增长 .................................................................................................................................. 4 图2： 2012年改革后利润快速增长 .......................................................................................................................................... 4 图3： 公司2012年改革后毛利率和销售费用率基本保持同步增长，2019年起两者差距逐步扩大 ................................. 4 图4： 2019年公司整合营销渠道，各条线受益营销覆盖面扩大有望获得快速增长 ........................................................... 7 图5： 软膏剂经过营销改革后在2020年恢复收入快速增长 .................................................................................................. 8 图6： 2015-2020年通络祛痛膏销售额在中国城市实体药店终端CAGR 20% ..................................................................... 9 图7： 通络祛痛膏销售额增速在2020年领跑中国城市实体药店终端TOP 20中成药贴膏剂产品 .................................... 9 图8： 公司采用“通络祛痛膏+活血消痛酊”搭配销售加速两产品销量增长 ........................................................................ 10 图9： 通络祛痛膏通过改变OTC端贴数增强盈利能力........................................................................................................ 11 图10： 壮骨麝香止痛膏进行精品替代提升单价 ................................................................................................................... 12 图11： 2020年壮骨麝香止痛膏销量约7亿贴....................................................................................................................... 12 图12： 壮骨麝香止痛膏在羚锐官方旗舰店实现单贴价格提升0.1元 ..................................................