阿里巴巴（BABA）二季报点评：惊喜仍然持续，用户增长强劲

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 阿里巴巴（BABA,N）二季报点评：惊喜仍然持续，用户增长强劲 2019年11月2日 强烈推荐/维持 阿里巴巴 公司报告 报告摘要： 【事件】 阿里巴巴公布2020财年二季报，营业收入同比增长40%至1190.17亿元，其中核心电商业务同比增长40%至1012.20亿元。移动端月活跃用户达7.85亿，较2019年6月劲增3000万；而年度活跃消费者增长1900万至6.93亿。Non-GAAP净利润为327.50亿元，同比增长40%。 我们的观点： 1、 规模：收入增长强劲，核心电商业务和云计算高歌猛进。总体来看，公司FY2Q20（CY3Q19）收入为1190.17亿元，同比增长40%，收入拆分来看，核心电商营收为1012.20亿元，同比增长40%，云计算营收为92.91亿元,，同比增长64%，数字文娱业务营收为72.96亿元，同比增长23%，创新业务及其他业务营收为12.10亿元，同比增长14%。从收入占比来看，核心电商业务仍然是阿里生态系统的基石，占比超过85%，而云计算业务占比环比提升一个百分点至8%，我们认为，第一，核心电商业务快速增长与阿里渠道下沉带来的用户基础扩大和ARPU增长密切相关，2Q20包括淘宝、天猫在内的MAU环比增加3000万，而根据阿里业绩交流会数据，年消费在1万元以上的用户数量在今年或已超过1300万；第二，云计算业务收入持续增长的主要原因或为企业客户开支增加，我们认为未来随着CDN占比的减少，阿里云的利润率将不断改善。2018年阿里云全球市场份额（IaaS）增长近一倍至7.7%，仅落后微软Azure的15.5%和亚马逊AWS的47.8%，位列全球第三。 核心电商业务中，客户管理费和佣金的同比增速分别为25%和24%，客户管理费收入增长主要得益于平均付费点击价格的提升，而佣金同比提升主要得益于天猫GMV同比26%的增长。此外，国内零售业务中的其他业务收入增长明显，同比增长125%至182.10亿元，主要原因是淘宝超市和盒马鲜生销售收入的增长，以及在2019年9月并表网易考拉带来的收入增长。 财务指标预测 指标 FY18A FY19A FY20E FY21E FY22E 营业收入（百万元） 250,266 376,844 506,806 637,081 771,534 增长率（%） 58.13% 50.58% 34.49% 25.71% 21.10% Non-GAAP归母净利润（百万元） 85,776 100,734 155,356 163,179 195,113 增长率（%） 42.23% 17.44% 54.22% 5.04% 19.57% Non-GAAPEPIT A 97,003 106,981 132,899 167,416 215,732 Non-GAAP 每股收益(美元) 34 39 60 63 73 Non-GAAPPE 49 36 21 20 17 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 阿里巴巴集团是中国最大的电子商务企业。旗下业务9个、关联企业两个，分别是：阿里巴巴国际交易市场、1688、全球速卖通、淘宝网、天猫、聚划算、一淘、阿里云计算、支付宝，其中来往、菜鸟网络为关联企业，业务覆盖零售和批发贸易及云计算等。向消费者、商家及其他参与者提供技术和服务，让他们可在阿里巴巴的生态系统里进行商贸活动。 未来3-6个月重大事项提示： 交易数据 52周股价区间（美元） 129.77-195.72 总市值（亿美元） 4600.00 流通市值（亿美元） 4600.00 总股本/流通A股（万股） 20828/20828 流通B股/H股（万股） / 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：王习 010-66554034 wangxi@dxzq.net.cn 执业证书编号 S1480518010001 P2 东兴证券公司报告 阿里巴巴（BABA.N）二季报点评：惊喜依然持续，用户增长强劲 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2、 用户：用户下沉效果显著，差异化竞争策略红利持续释放。公司FY2Q20（CY3Q19）年度活跃买家数达到6.93亿，环比增加1900万，而包括淘宝、天猫在内的MAU（移动端月活跃用户）达7.85亿，环比增加3000万。我们认为，阿里用户基础的扩大主要源于两个方面，第一，“造节”引流效果明显。2019年是99划算盛典全面升级“99划算节”后的第一年，聚划算99划算节两天的GMV达到585亿元。和双十一或是618相比，99划算节的玩法互动性更强。数据显示，99划算节当天淘系成交同比大增40%，这一增速较天猫618期间的38%还要高出2个百分点。第二，针对三四线城市的差异化竞争策略。如提供更广泛的产品平台和本土化的服务。 3、 盈利能力：盈利能力稳健提升，获取蚂蚁金服股权确认股权收益带动业绩大增。公司FY2Q20（CY3Q19）GAAP净利润为707.48亿元，同比增长288%，造成GAAP净利润大增的主要因素是收购蚂蚁金服33%股权时确认的股权收益692.25亿元，同时阿里确认了198.55亿元的投资和商誉减值损失。扣除掉以上的影响，FY2Q20阿里Non-GAAP净利润为327.50亿元，同比增长40%，我们认为，公司核心业务的盈利能力稳健叠加新业务亏损收窄是公司持续稳定增长的主要原因。核心电商业务经调整后的EBITA为385.74亿元，同比增长29%，云计算、数字文娱和创新业务实现的经调整后EBITA分别为-5.21亿元（FY2Q18为-2.32亿元）、-22.07亿元（FY2Q18为-38.02亿元）和-19.17亿元（FY2Q18为-12.41亿元）。充实的核心电商业务盈利也令阿里可以投资一些未来潜在创造增长新动力的领域。 4、 费用及现金流：费用率保持稳定，现金流大增。费用方面，FY2Q19扣除掉支付的股权激励费用后的营业成本为635.13亿元，占营业收入的比重为53%，和去年持平。扣除掉支付的股权激励费用后的三项费用率为20%，环比增加1个百分点，同比持平。具体来看，销售费用率为9%，环比降低1个百分点，同比增加1个百分点；管理费用率为5%，环比增加1个百分点，同比增加1个百分点；研发费用率为6%，环比降低1个百分点，同比持平。现金流方面，经营性现金流为473.26亿元，同比大增51%，而Non-GAAP自由现金流为304.88亿元，同比大增90%，原因一方面是阿里当季盈利的强劲增长，另一方面是经营性资本开支和版权使用费减少，其中FY2Q19经营性资本开支同比减少24亿元。 5、 投资建议：阿里巴巴是国内互联网企业的领军企业，同时也拥有“零售巨头、商业操作系统王者和金融科技鼻祖”等多个标签，我们认为淘系电商的比较优势在于，第一，提供的SKU种类非常全，这是其他电商无法撼动的优势；第二，淘系电商价格具有相对比较优势；第三，淘系电商提供不同价格区间的产品，从而把需求和供应准确地对接。我们暂不考虑收购网易考拉带来的影响，预测公司2020-2022财年营收分别为5068.06亿元、6370.81亿元和7715.34亿元，同比增长率分别为34.49%、25.71%和21.10%，归母净利润（Non-GAAP）分别为1553.56亿元、1631.79亿元和1951.13亿元，同比增长率分别为54.22%%、5.04%和19.57%。DCF模型下，假设WACC为11%，永续增长率为4%，给予公司203美元/ADR的目标价，维持“强烈推荐”评级。 6、 风险提示：电商领域竞争加剧，创新业务开展不及预期。 图1:阿里季度营收变动（亿元） 图2: 淘宝、天猫FY15-FY19GMV及增速（亿元） 东兴证券公司报告 阿里巴巴（BABA.N）：二季报点评：惊喜依然持续，用户增长强劲 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES资料来源：公司财报、wind、东兴证券研究所 资料来源：公司财报、wind、东兴证券研究所 图3:阿里年度活跃买家变动（百万） 图4:阿里移动端MAU变动（百万） 资料来源：公司财报、wind、东兴证券研究所 资料来源：公司财报、wind、东兴证券研究所 图5:阿里Non-GAAP净利润变动 图6: 阿里EBITDA利润率变动 资料来源：公司财报、wind、东兴证券研究所 资料来源：公司财报、wind、东兴证券研究所 图7:阿里FY2Q20费用变动 P4 东兴证券公司报告 阿里巴巴（BABA.N）二季报点评：惊喜依然持续，用户增长强劲 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：阿里巴巴官网，东兴证券研究所 东兴证券公司报告 阿里巴巴（BABA.N）：二季报点评：惊喜依然持续，用户增长强劲 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 流动资产合计 256855 270273 424835 571010 730793 营业收入 250266 376844 506806 637081 771534 货币资金 199309 189976 297014 423564 564264 营业成本 107044 206929 284502 362914 434529 限制性现金 3417 8518 7301 7301 7301 研发费用 22754 37435 42180 48146 55341 短期投资 6086 3262 1650 1650 1650 销售费用 27299 39780 50161 63780 75143 应收账款 0 0 0 0 0 管理费用 16241 24889 27421 28904 29367 证券投资 4815 9927 8431 8431 8431 无形资产摊销 7120 10727 14995 15674 17091 预付账款及其他 43228 58590 110440 130064 149147 商誉及无形资产减值 494 0 0 0 0 非流动资产合计 460269 694803 758304 829698 928298 雅虎知识产权许可费 0 0 0 0 0 固定资产 66489 92030 129747 176930 237424 EBITA 76928 67811 102542 133336 177155 权益投资 139700 84454 84671 84871 85071 营业利润 69314 57084 87547 117662 160064 证券投资 38192 157090 168709 168709 168709 利息费用 3566 5190 5773 5906 5906 预付账款、应收账款及其他 16897 28018 37681 47366 57363 利润总额 100403 96221 122577 129525 176267 无形资产及商誉 189614 333211 337496 351822 379731 所得税 18199 16553 19612 32381 44067 其他非流动资产 9377 0 0 0 0 净利润(GAAP） 61412 80234 103182 109001 132400 资产总计 717124 965076 1183139 1400708 1659091 净利润（非GAAP）