食品饮料行业周报：终端需求稳步复苏，重点把握确定性标的

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金食品饮料指数 7138 沪深300指数 3769 上证指数 2797 深证成指 10298 中小板综指 9729 相关报告 1.《年报季报期开启，关注业绩确定性标的-食品饮料行业周报》，2020.4.6 2.《餐饮消费稳步复苏，龙头预期持续修复-食品饮料周报》，2020.3.30 3.《年报季报期把握确定性，消费回暖可期-食品饮料周报》，2020.3.22 4.《短期调整显现安全边际，优选核心确定性品种-食品饮料行业周报》，2020.3.15 5.《短期拉动消费回暖，长期助力精细化管理-食品饮料周报——新基建...》，2020.3.8 寇星 分析师 SAC执业编号：S1130520040002 kouxing＠gjzq.com.cn 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 终端需求稳步复苏，重点把握确定性标的 投资建议：  十多家渠道及终端草根调研，白酒终端需求稳步复苏，重申“把握高低端确定性，关注次高端弹性”。近期我们对十多家白酒大商调研及6地草根走访，反馈如下：1）餐饮消费占比：高端白酒约50%，次高端及中端酒70-80%，低端较小为30-40%。2）终端需求恢复比例：茅台约60-70%，五粮液及国窖30-50%；次高端20-40%；低端70-80%。3）需求完全复苏时点：若海外疫情控制良好，预计端午基本能够实现需求复苏，中秋前有望恢复正常发货打款。4）渠道情况：厂商重视渠道库存和价格良性，积极争取需求恢复的空白市场。渠道库存大多良性，高端2个月以内，次高端2-3个月，低端1个月以内。批价整体稳中向上，未出现大范围甩货现象。5）打款及资金压力：茅台正常打款，已到4-5月配额，五粮液大商打款过半，专卖店按月打款，次高端大部分未打款，低端出现主动打款补库存。大部分经销商资金压力不大，厂商扶持政策落实较到位。此轮疫情下，企业端重视渠道健康发展，渠道及终端也未出现库存积压及甩货行为，品牌和价格体系依旧良性。重申“把握高低端确定性，关注次高端弹性”，当前重点推荐高端、低端；建议5-6月份逐步观察次高端动销恢复情况。  澳优团队激励进一步落实，两强一季报或存在预期差。澳优于4月9日发布公告：①公司进一步落实对海普诺凯1897事业部的股权激励，增发7000万股，总代价为8.96亿港元；②鉴于佳贝艾特事业部近年来业绩完成一直较好，公司决定提前发放2988万股业绩对赌股权，此前与公司股价相关的衍生工具也不再影响公司表观利润，当前市场主要担忧因素已经消除，目前估值位于较低水平，我们重点推荐。目前市场对两强一季报预期仍未达成一致，或存在预期差。蒙牛渠道反馈多个主力大省以及全国地区平均来看预计一季报至少实现收入持平（蒙牛主体业务），而伊利Q1终端动销实际上略快于蒙牛，再加上渠道反馈3月份出货节奏已基本恢复正常，我们认为伊利一季报收入端增速大概率超过蒙牛，从而实现收入超预期。  安琪酵母Q1预计超预期增长，调味品2月份零售端受疫情影响十分有限。安琪酵母虽地处湖北宜昌，但疫情期间公司一手抓防疫、一手抓经营，预计收入将实现10%以上的超预期高增长。Q1期间公司仅宜昌的工厂停工10天左右，其余工厂均加紧生产，满足市场需求。参考我们跟踪到的终端数据，2月调味品行业整体零售额实现高个位数增长，疫情对于零售端调味品销售影响十分有限，其中海天、美味鲜、李锦记和千禾增速领先且超过行业平均增速，行业龙头不断扩大领先优势。海天2月份零售端增速同比有所提升，酱油实现双位数增长，蚝油维持40%以上的高增长；美味鲜2月份巩固双位数增长，其中蚝油和酱油均实现可观增长。海天和中炬两大行业龙头并未因疫情调低20年业绩目标，我们认为疫情仍属短期影响，长期我们更看好疫情全面提升行业应对系统性风险的能力，加速行业集中度提升。  疫情影响全球啤酒产业，国内有望率先回暖。全球三大啤酒厂商百威英博、喜力和嘉士伯均停止了2020年展望，主因目前各企业对疫情结束日期以及对经济的影响缺乏可见性，难以做出准确判断。但各企业也在积极想方设法将疫情影响降到最低。并且各企业表示3月份在中国市场已经有恢复的迹象，我们预计国内啤酒市场将在全球率先回暖，给予全球啤酒市场信心。长期来看，结构升级和利润改善仍是行业增长的核心动能，各公司为优化产品结构而对应的相关工作并未完全结束，推荐关注具备中高端研发和渠道能力的青啤，建议重点关注盈利能力持续改善、结构有望加速上行的重啤等。  风险提示：宏观经济疲软拖累消费/业绩不达预期/市场系统性风险等。 5366566059536247654068347127190412190712191012200112国金行业 沪深300 2020年04月12日 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料行业研究 买入（维持评级） ) 行业周报 证券研究报告 行业周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 重点标的渠道调研情况  当前来看，疫情对食品饮料各板块影响不一，但综合来看各公司春节前均正常备货，疫情影响短期内动销与渠道库存。我们梳理出各板块下重点公司近期调研情况，后期仍将进行持续跟踪。 图表1：疫情背景下重点推荐标的渠道调研信息一览表 重点推荐 本周行情 最新渠道调研信息 白酒板块： 贵州茅台 +2.21% 飞天茅台最新批价2150-2170元左右，环比上涨，经销商打款4-5月配额。 政策激励叠加疫情稳定将释放更多消费需求，批价有望稳中向上。 公司定调“一季度开门红，半年任务过半”。 五粮液 +7.66% 普五批价900元左右，整体渠道库存1个月左右。一季度打款比例约34%。 公司定调“全年双位数增长，量增5-8%”。 泸州老窖 +3.43% 国窖1573批价780-790元，整体渠道库存处于较低水平，一个月左右， 取消配额，未要求打款，下个月分区灵活回款。 洋河股份 +7.20% 海118、天265元、梦3是375元、梦6+是570元，库存2个月左右， 价格考核为目标，控制发货量，未要求打款。 酒鬼酒 +2.49% 渠道反馈一季度内参出货良好，高端逻辑未受影响； 但酒鬼系列受疫情影响相对较大，库存相对较高，一季度打款节奏放缓。 山西汾酒 +2.96% 批价稳中向上，青20是320元，青30是540元，扶持经销商，减轻压力， 未要求打款。2020年销售增长目标计划15%以上，目前维持计划不变。 古井贡酒 +3.43% 一季度打款比例约50%，当前库存三个月左右， 资金归还延期、免息、延后打款。 乳制品板块： 伊利股份 +2.62% 渠道反馈3月份销售逐渐回暖，一季度或有超预期可能。我们认为疫情虽影响短期动销，但日常消费需求不变，拉长周期来看疫情对公司业绩影响相对较小。 20年收入低双位数预期，看好龙头的修复能力以及份额的进一步提升。 蒙牛乳业 +4.24% 19年业绩符合预期，公司反馈疫情下预计会对公司上半年业绩产生一定的压力，但下半年将恢复双位数增长。最新渠道反馈2020年特仑苏价格体系环比上涨，看好全年利润空间释放。当前处于长期预期低点，建议关注年报机会。 澳优 +6.50% 渠道反馈疫情下公司线下销售逐渐向线上转移，厂家辅助经销商物流配送，整体影响不大。此外，根据最新调研反馈，20Q1公司线上收入增速较高， 有望拉动整体收入增长，一季度有望实现开门红。 中国飞鹤 +3.85% 渠道反馈疫情下公司销售模式及时调整，生产端保证供应，整体影响不大。 19年业绩超预期，一季度预计实现收入增长30%+，当前重点关注。 妙可蓝多 +8.31% 公司24日发布定增预案，产能扩张加速，同时也确定了两大股东的地位， 我们认为公司将迎来更快发展。渠道反馈，当前一季度奶酪棒实现较高增长， 餐饮端受益于电商表现，预计也有不错表现，看好一季度公司业绩表现。 调味品板块： 海天味业 -0.86% 调味品具备必选属性，受疫情影响可控。渠道库存降至1个月左右，10号复工后预计会迎来一波补库存。长期来看龙头优势稳固，生产效率傲视群雄， 拥有全国化的渠道网络，餐饮和流通均有超强的渠道影响力 恒顺醋业 +4.43% 受疫情推动，白醋类产品缺货，黑醋受疫情影响不大，目前库存1-2个月，2月10日复工后将逐步补齐终端库存。长期来看食醋行业品牌力最强，受益于行业集中度提升；未来仍有华东地区深耕+核心区域外扩的机会 中炬高新 -0.47% 经销商将原计划发往餐饮渠道的货品转发至零售端，降低餐饮端的影响， 渠道库存降至1个月以内。阳西产能投产后预计将加速产品销售； 宝能入主后将稳步降本增效、提高盈利质量；目标指引下成长动力更足 啤酒板块： 青岛啤酒 +3.70% 渠道库存1个月左右，均为春节前发货。目前餐饮萧条、零售以必选消费为主，预计2~3月份渠道将以消化库存为主。长远来看，中高端领头羊，资产运营能力优异；短看原材料价格企稳+增值税调减，中长期看结构升级+管理效率提升 重庆啤酒 +10.10% 渠道库存1个月左右，均为春节前发货。 目前餐饮萧条、零售以必选消费为主，预计2~3月份渠道将以消化库存为主。 珠江啤酒 +0.77% 渠道库存1个月左右，均为春节前发货。目前餐饮萧条、零售以必选消费为主，预计2~3月份渠道将以消化库存为主。公司研发能力行业领先， 有助于公司在未来啤酒行业品质为先的大趋势下占据领先优势。 9YbWoXsUmXlWkWfWyXoOtO6MbP6MtRoOmOnNlOqQtPeRoPmP6MpOsQNZoPvMvPmQzQ行业周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 其他板块： 香飘飘 +3.79% 疫情影响春节送礼需求，终端库存超过1个月，影响仍要看终端库存消化情况。多元化渠道成型，经销商结构持续优化。 三只松鼠 -7.34% 春节期间物流受限，网购需求受到抑制，但春节期间对零食的需求本就不旺，库存主要在消费者手中，对公司的影响仍要看物流恢复的进程。 中粮肉食 +1.02% 看好20年猪价行情，疫情对猪价影响有限， 大逻辑仍然是供需矛盾，2020年为利润释放期。长期来看： 养殖产能稳步扩张+品牌生鲜持续发力+猪价有望持续上涨 中国食品 +2.26% 19H2利润增速环比向上，业绩超预期。短期来看疫情下略受影响， 我们预计伴随消费逐渐恢复，公司业绩也有望逐步改善。 三全食品 +12.90% 疫情期间速冻食品需求旺盛，同时伴随元宵节庆刺激，终端库存不足1个月。 核心逻辑：内部激励机制优化+传统零售渠道优化产品结构+餐饮渠道加速扩张 来源：wind，国金证券研究所；注：EPS来自最新报告盈利预测，PE的计算以周五收盘价为基础。 图表2：各板块重点公司20Q1&FY业绩预测 公司 2020Q1 收入预计增速 2020Q1 利润预计增速 2020FY 收入预计增速 2020FY 利润预计增速 2020-EPS 2020-PE 贵州茅台 12% 15% 10% 12% 40.27 29 五粮液 11% 14% 14% 16% 5.44 23 泸州老窖 5% 10% 13% 15% 3.94 20 洋河股份 -10% -12% 6% 8% 5.16 18 古井贡酒 -2% 3% 14% 18% 5.47 21 山西汾酒 8% 13% 15% 19% 2.86 33 酒鬼酒 -15% 15% 20% 35% 1.16 25 伊利（考虑股权激励摊销费用） 3% -16% 11% 3% 1.21 24 伊利（不考虑股权激励摊销费用） 3% -12% 11% 10% 1.29 23 蒙牛（考虑 君乐宝影响） -10% -25% 5% 10% 1.14 22 蒙牛（不考虑君乐宝影响） 0% -18% 10% 18% 1.14 22 澳优 20% 25% 24% 4