业绩略超预期，产能释放带动公司稳健增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年03月23日 证券研究报告•2020年一季报预告点评 买入 （首次） 当前价： 26.23元 富祥股份（300497） 医药生物 目标价： 32.25元（6个月） 业绩略超预期，产能释放带动公司稳健增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.88 流通A股(亿股) 2.24 52周内股价区间(元) 13.88-27.4 总市值(亿元) 75.51 总资产(亿元) 26.16 每股净资产(元) 4.68 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2020年第一季度业绩预告，预计实现归母净利润8014万元-9082万元，比上年同期增长50%-70%。  2019年公司保持稳健增长，核心品种快速放量。根据2019年业绩快报，2019年公司实现营业收入13.6亿元，同比增长16.6%；实现归母净利润3.0亿元，同比增长56%。2019年公司经营保持平稳增长，主要由于公司产品市场需求稳定增长，主要产品销量继续增长，且部分产品销量和价格有一定增长所致。  公司为全球主要原料药供应商之一。公司产品主要聚集在特色抗菌原料药及其中间体，主要产品包括舒巴坦系列、他唑巴坦系列的β-内酰胺酶抑制剂原料药及中间体，在全球供销体系中，公司已经占据了非常重要的位置，尤其在β-内酰胺酶抑制剂领域，公司已成为全球主流供应商之一。在培南类产品中，公司经成为国内为数不多的起始原料药到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯培南系列产品生产商。  核心品种产能弹性大，价格维持稳定，受益下游需求持续增长。在核心品种产能方面，根据公司公告，舒巴坦原料药目前产能为500吨，此外还有200吨可由新扩产的DP3切换成舒巴坦，公司主要品种产能弹性较大；培南中间体4-AA目前产能约200吨，现有基地通过规划依然可以增加部分产能，此外，公司计划在景德镇扩建第三个基地，预计2020年下半年有望投产。在价格方面，巴坦类原料6-APA价格约140-150元/Kg，4-AA价格约在1700-1800元/Kg之间，考虑到国内目前一致性评价、带量采购和环保趋严等变化，预计价格仍维持在相对稳定的区间。  盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.05元、1.29元和1.59元，对应估值分别为25倍、20倍和16倍。考虑到公司主要品种产能释放弹性较大，同时价格有望维持在相对稳定的区间，随着下游需求的不断增长，公司有望维持稳健增长，我们给予公司2020年25倍估值，对应目标价32.25元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：原料药价格大幅下降的风险；环保监管处罚的风险；产能释放进度或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1163.43 1354.83 1631.52 2017.97 增长率 21.42% 16.45% 20.42% 23.69% 归属母公司净利润（百万元） 194.72 303.48 370.46 457.68 增长率 9.67% 55.85% 22.07% 23.54% 每股收益EPS（元） 0.68 1.05 1.29 1.59 净资产收益率ROE 16.78% 21.32% 21.38% 21.64% PE 39 25 20 16 PB 6.76 5.47 4.47 3.64 数据来源：Wind，西南证券 -9%8%26%43%61%78%19/319/519/719/919/1120/120/3富祥股份 沪深300 富祥股份（300497）2020年一季报预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 公司为国际主要特色原料药与中间体供应商 公司主要从事化学药物研发、生产、销售和服务，公司不断建立健全生产链条，向原料药上下游延伸，通过研发和工艺改进，向全球客户提供了优质的产品，得到了国内外诸多知名客户认可，公司也逐渐成为全球舒巴坦、他唑巴坦的主要供应商之一。 2012-2019年期间，公司营业收入由2.9亿元增长至13.6亿元，复合增速为21.2%；归母净利润由3585万增长至3亿元，复合增速为30.6%，近几年公司业绩保持稳定增长。 图1：2011-2019年公司营收情况（百万元） 图2：2011-2019年公司归母净利润情况（百万元） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理 分业务来看，公司目前收入占比最多的是中间体和原料药，2018年公司中间体业务实现营收6.6亿元，占公司总营收的49%；原料药业务实现营业收入4.9亿元，占公司总营收的36%。 图3：2016-2018年公司分业务收入情况（百万元） 数据来源：wind，西南证券整理 fWcZuZpZmXjYlXeXzWpPmN9P8QaQpNpPmOqQeRqQpMkPnPnRbRnMqMxNoMsOvPoOpN 富祥股份（300497）2020年一季报预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 2 盈利预测与估值 2.1盈利预测 核心假设：考虑到国内一致性评价、带量采购和环保趋严等因素，保守假设未来原料药和中间体价格维持相对稳定，2019-2021年公司原料药产品销量增速分别为17%、21%和22%，中间体产品销量增速分别为16%、20%和25%，制剂产品销量增速分别为20%、20%和20%。 表1：公司各业务收入预测 百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 合计 营业收入 1163.4 1354.8 1631.5 2018.0 yoy 21.4% 16.5% 20.4% 23.7% 营业成本 730.0 828.1 996.6 1235.2 毛利率 37.3% 38.9% 38.9% 38.8% 原料药 收入 489.5 572.7 693.0 845.4 yoy 47% 17.0% 21.0% 22.0% 成本 259.2 286.4 346.5 422.7 毛利率 47.0% 50.0% 50.0% 50.0% 中间体 收入 665.2 771.6 925.9 1157.4 yoy 69% 16.0% 20.0% 25.0% 成本 469.5 540.1 648.1 810.2 毛利率 29.4% 30.0% 30.0% 30.0% 制剂 收入 8.8 10.5 12.6 15.2 yoy 20.0% 20.0% 20.0% 成本 1.4 1.6 2.0 2.4 毛利率 84.5% 84.5% 84.5% 84.5% 数据来源：wind，西南证券 2.2相对估值 参考国内可比公司，行业平均2019-2021年估值分别为36倍、27倍和20倍，高于公司2019-2021年25倍、20倍和16倍估值，我们给予公司2020年25倍估值，对应目标价32.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值情况 代码 名称 市值 （亿元人民币） 预测归母净利润（亿元人民币） PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 300702.SZ 天宇股份 131.86 5.83 6.27 7.43 22.62 21.03 17.75 603538.SH 美诺华 42.51 1.48 2.09 2.91 28.64 20.38 14.61 603520.SH 司太立 93.33 1.79 2.51 3.39 52.22 37.19 27.49 000739.SZ 普洛药业 217.44 5.53 7.44 9.80 39.29 29.22 22.18 平均值 35.69 26.96 20.51 数据来源：Wind，西南证券整理。注：截止2020年3月22日 富祥股份（300497）2020年一季报预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1163.43 1354.83 1631.52 2017.97 净利润 603.32 747.59 895.42 1058.14 营业成本 730.02 828.09 996.57 1235.22 折旧与摊销 246.91 58.21 78.05 100.88 营业税金及附加 12.38 13.64 16.60 20.62 财务费用 20.81 25.56 26.18 25.91 销售费用 25.30 23.03 24.47 30.27 资产减值损失 -67.37 -79.84 -94.43 -110.94 管理费用 89.95 139.55 163.15 201.80 经营营运资本变动 -89.82 -401.56 -261.41 -332.44 财务费用 10.31 -0.08 0.55 -1.62 其他 269.07 77.48 82.61 100.58 资产减值损失 10.74 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 982.92 427.42 726.40 842.12 投资收益 -2.62 0.00 0.00 0.00 资本支出 541.28 -330.00 -330.00 -330.00 公允价值变动损益 -0.11 -0.02 -0.03 -0.04 其他 -1098.12 10.00 10.00 10.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -556.85 -320.00 -320.00 -320.00 营业利润 231.16 350.58 430.13 531.65 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -4.08 2.12 0.42 0.26 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 227.08 352.70 430.55 531.91 股权融资 -0.94 0.00 0.00 0.00 所得税 34.71 52.90 64.58 79.79 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 192.36 299.79 365.97 452.13 其他 -402.37 -137.79 -26.18 -25.91 少数股东损益 -2.36 -3.68 -4.50 -5.55 筹资活动现金流净额 -403.31 -137.79 -26.18 -25.91 归属母公司股东净利润 194.72 303.48 370.46 457.68 现金流量净额 22.83 -30.36 380.23 496.21 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 780.