拉丁美洲战略：巴西养老基金投资规则的新变化；策略及其影响

拉丁美洲战略请参考报告末尾的重要信息巴西养老基金投资规则的新变化；战略与意义该文档由以下人员制作：Banco BNP Paribas Brasil S.A.外汇与投资者关系主管Latam策略商品量化策略+55 11 3841 3421外汇与投资者关系拉美策略商品量化策略+55 11 3841 34452月23日，CMN（国家货币委员会）修订了有关养老金和保险公司的若干投资法规。此举旨在解决扭曲问题，导致利率曲线趋于陡峭，NTN-Fs债券基准（债券YTM掉期）升至负水平。新法规的直接效果是DI曲线趋于平坦。在此报告中，我们分析了利率动态的潜在情况。在策略方面，到目前为止，我们仍会接受最低利率（FRA 1月20日/ 1月21日），最初目标为9.75％，分配的DV50美元DV01的PnL为40bp。 外汇和红外线拉曼策略商品量化策略+55 11 3841 3492分析的大部分由高级固定收益交易员（巴西固定收益）Henrique Peinado完成。我们要感谢Henrique的贡献和独特的技术见解。影响力为了解决扭曲问题，巴西的CMN（国家货币委员会）于2018年2月23日对管理养老金基金和保险公司的投资法规进行了一些修改，这导致DI利率曲线趋于陡峭和NTN-Fs债券基数（债券YTM –DI利率）移动至创纪录的负水平。直接效果是DI曲线急剧变平。回顾从历史上看，养老基金和保险公司都遵守两种不同的期限标准：（a）3年“现金期限”和（b）2年“风险期限”。现金期限是指债券的到期日（及其现金流量），与债券的指数无关。例如，对于3年期固定利率工具（NTN-F），现金和风险期限都等于3年，而对于3年浮息债券（LFT）的现金期限则等于3年和风险持续时间相当于1天（过夜风险）。在2015年之前，养老基金和保险公司被允许使用债券和利率衍生品（DI）来计算风险期限。为了在国内外市场动荡期间增加对长期NTN-F的需求，于2015年修改了此规则。根据新规定，衍生品将不再被用来计算风险持续时间。市场的影响几乎是立竿见影的：（a）NTN-F的债券基础已转为负数； （b）二级市场和巴西国库定期拍卖对NTN-F的需求均增长。宽松周期的开始和2016年政治危机之后的市场正常化也发挥了关键作用，因为它们在曲线的尽头进一步提高了接受利率的吸引力。当前情况自2017年10月以来，养老基金和保险公司不得不调整其投资组合的自然衰减。但是，这一次，对完全风险的需求下降了，而对于债券基础（通过利率掉期收取的利率和通过二级市场的直接投资支付的利率）的需求却大幅上升。2018年2月26日 图表1-2：巴西零息债券的期限溢价这种额外的需求产生了两个影响（均导致曲线进一步陡峭化）：(a)对直接风险的需求减少和国家国债拍卖的供应量相似或更高水平的结合，对利率产生了直接，负面的影响，使曲线的长期上升。(b)在二级市场上出售NTN-Fs债券的做市商已经看到他们的投资组合朝相反的方向（趋平），随后需要进行调整。为什么？首先，NTN-F是半年期固定利率债券，DI是零息票，与债券的相同期限匹配。因此，重要的一点是，DV01是计算巴西二级市场对冲比率的主要工具。例如：对于1月27日到期的NTN-F 100k DV01巴西雷亚尔（相当于1亿美元的名义价值），DI Jan-27的等值名义价值为1.64亿巴西雷亚尔。虽然两种仪器的DV01相同，但风险状况有所不同。任何出售NTN-F并以DV01中立的价格接收DI的玩家，其策略都将趋于平淡（以NTN-F半年期息票支付利率风险，而以DI Jan-27的中值DV01中立接收利率的风险）。由于投资组合的扁平化和利率市场承压的加剧（也受曲线末端的美国国债拍卖的推动），做市商被迫停止/平仓。为了停止这种负面动态，CMN决定更改“现金”持续时间规则并结束“风险”持续时间计算：从2018年9月30日起，风险持续时间要求将从730天减少至548天。从2019年3月31日开始，它将从548天减少到365天。从2019年9月30日开始，它将从365天减少到183天。最后，从2020年3月31日开始，它将从183天减少为零。制定战略我们仍然收到肚子里的利率（FRA Jan-20 / Jan-21），最初的目标是9.75％（进入点为10.60％），并分配了50k美元的DV01。根据我们的模型，嵌入巴西DI曲线中的期限溢价仍然异常高。我们希望新规则将支持当前的策略。到目前为止，该策略的PnL为40bp。此外，我们的定期保费模型显示，尽管最近几周进行了调整，但仍保持在异常高的水平（图1-2）；链接：巴西IR策略：提取DI曲线的期限溢价1.5%4年期巴西DI期限保费 长期平均75％的百分比 1.31% 1.6% 1.55% 1.2%1.0%0.7%0.5%0.2% 0.79% 1.2% 0.78% 0.7%0.3%5年期巴西DI期限保费 长期平均-0.2% 75％的百分比Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-151月18日资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行；截至2018年2月26日更新Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Jan-182018年2月26日2 交易者的观点：警告由于市场参与者意识到这一变化将在更长的利率上施加下行压力，并将债券基础推向负/正值较小的区域，因此曲线在2月23日星期五大幅趋于平缓：理论上，养老基金和保险公司应回购其NTN- 2017年10月购买了F + DI头寸（债券）。根据法国巴黎银行（BNP Paribas）巴西办事处的高级固定收益交易员Henrique Peinado所说，这里有两个重要因素需要考虑：首先，养老基金和保险公司不必立即出售其在二级市场上的头寸。假设基金遵守其两年的“风险”期限，直到2018年9月30日，一旦期限要求达到548天（2019年3月31日），其现有投资组合的衰减将已经接近新的风险期限规则。由于有90天的时间可以遵守新的工期规定，因此2018年7月，投资组合衰减可能会从730开始到640天，与最低要求相比，当前投资组合的风险持续时间将比90天小一些。因此，出售债券的影响应该很小，并且不会引起十月份发生的相反影响（例如：做市商通过债券收取利率+通过直接投资支付利率，从而导致配置文件陡峭，从而停止了次级债券的仓位）市场，然后导致利率趋平）。第二，将来可能对长期的NTN-F缺乏需求，尤其是在远足周期中。我们不是在这里就该措施是否正确或是否对基金更有利做出判断，而是认为该措施不太可能对市场产生影响。一旦不需要资金来持有长期NTN-F（或NTN-B），它们可以根据其策略100％遵守浮动利率债券（LFT）。长期固定利率债券的需求将减少，国家财政部将不得不减少每周发行的债券数量。当然，这可能发生，但如果没有发生，则可能产生完全相反的效果（与去年10月的拍卖相同）–即通过拍卖固定利率债券的过量供应，推高利率曲线。最终，在整个曲线可能向上移动的远足周期中，只有很少的玩家在曲线的长端添加位置。至于债券基准市场，考虑到引导性的零息债券，NTN-F与DI的利差已从非常负的水平显着移至几乎持平的水平。的确，尽管还有其他因素会影响价差，但债券基础市场向负/正数区域转移的空间可能更大，例如，巴西银行的融资成本较低和信贷需求，尽管这可能是主题另一份报告。2018年2月26日3 法律声明本文档由法国巴黎银行集团公司（统称为“ BNPP”）的策略师和经济学家团队撰写；它并非旨在进行详尽的分析，并且可能因与销售和交易的相互作用而产生利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。就英国金融行为管理局规则而言，本文档是非独立研究。为了重塑《金融工具指令市场》（2014/65 / EU）（MiFID II）的目的，非独立研究构成了一种营销传播。本文档不是针对MiFID II的投资研究。尚未按照旨在提供投资研究独立性的法律要求来编写该报告，并且也没有禁止在传播投资研究之前进行任何交易。本文档/通讯中的内容也可能包含根据MiFID II捆绑规则定义的“研究”。如果文档/通讯中包含研究报告，则适用于那些处于MiFID II捆绑规则范围内并签署了BNPP全球市场研究软件包之一的公司，或者不属于MiFID II范围的公司分拆规则，因此无需根据MiFID II支付研究费用。请注意，如果您的公司未签署任何BNPP全球市场研究套餐，则您的公司有责任确保您不查看或使用本文档中的研究内容，除非您的公司不在本协议的范围之内。 MiFID II解除捆绑规则。STEER™是BNPP的商标。本文档构成了营销交流，由BNPP编写，针对以下对象：（a）金融工具指令（2014/65 / EU）重铸市场（MiFID II）所定义的专业客户和合格交易对手；以及（b）在相关情况下，具有与《 2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19（5）条相关的投资事务方面的专业经验的人，以及可能与之合法联系的其他人（根据任何相关司法权区的法规，统称为“相关人员”。与本文档相关的任何投资或投资活动仅提供给相关人士，并且仅与有关人士进行。不是相关人员的任何人都不应行动或依赖本文档或其内容。本文所述证券可能未在所有司法管辖区或某些类别的投资者中有资格出售。本文档中包含的信息和观点是从公认的可靠来源获得或基于的，但我们不能保证这些信息的准确性，完整性或适用于任何特定目的，并且此类信息可能不具有由BNPP或任何人独立验证。 BNPP，其任何附属企业或分支机构或其成员，董事，高级管理人员，代理人或雇员均不对信息或任何内容的准确性和完整性承担任何责任或义务，也不作任何明示或暗示的陈述或保证。基于此的意见并包含在本文档中，因此不应以此为依据。本文档不构成或构成任何出售或发行要约的任何部分，也不是对购买任何金融工具的要约的招揽，也不应构成本文档或本文档的任何部分，也不构成其分发的事实或依据。与任何合同或投资决定有关。如果随后在接收方与BNPP之间进行任何交易，则该交易将按照当事双方在相关文件中约定的条款进行。本文档中包含的信息和观点仅供接收者参考，但不以其为权威或替代任何接收者的判断，可随时更改，恕不另行通知，并且不打算提供唯一的信息。对本文讨论的工具进行任何评估的依据。在提供此文件时，BNPP不会向接收人提供投资，财务，法律，税收或任何其他类型的建议，也不会对其承担任何信托义务。对过去表现的任何提及均不表示未来表现，后者可能比以前的结果更好或更糟。任何假设的，过去的绩效模拟都是BNPP在给定时刻根据参数，市场状况和BNPP选择的历史数据做出的估计的结果，并且不应以任何方式用作指导未来的表现。在法律允许的最大范围内，任何BNPP集团公司均不对因使用或依赖本文档中包含的材料而导致的任何直接或间接损失承担任何责任（包括过失），即使已告知此类损失的可能性。本文档中包含的所有估计和意见均以本文档为准。除非本文档中另有说明，否则无意更新本文档。BNPP可以以委托人或代理人的身份进行市场买卖，或可以买卖本文件中提及的任何发行人或个人的证券或其衍生产品。本文档中包含的价格，收益和其他类似信息仅供参考，但是许多因素都会在任何特定时间影响市场价格，此类信息可能会发生快速变化，并且无法确定可以以任何指定价格执行交易。BNPP可能在本文档中提及的任何发行人或个人中拥有财务利益，包括其证券和/或期权，期货或其他以此为基础的衍生工具的多头或空头头寸，反之亦然。 BNPP，包括其高级职员和员工，可能已经或曾经担任本文档中提及的任何人的高级职员，董事或顾问。 BNPP可能在过去12个月内不时地为本文档中提到的任何人征集，执行或进行过投资银行，承销或其他服务（包括担任顾问，经理，承销人或贷方）。 BNPP可能是与任何人有关本文档制作的协议的一方。 BNPP可能在法律允许的范围内，已在文件发布之前对本文中包含的信息或基于其进行的分析采取了行动或使用了该信息。 BNPP可能会在未来三个月内从本文件中提及的任何人或与之有关的任何人士获得或打算就其投资银行服务寻求赔偿。本文档中提到的任