卫星厅投产促进客单价提升，成本增长略超预期

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 上海机场（600009）：卫星厅投产促进客单价提升，成本增长略超预期 2020年02月23日 推荐/首次 上海机场 公司报告 报告摘要： 业绩快报：2019年，公司实现营收109.45亿元（+17.52%），营业总成本54.07亿元（+18.26%）；实现扣非后归母净利50.33亿元（+18.85%）。EPS为2.61元（+18.64%）。其中，四季度单季实现营收27.37亿元，营业总成本16.38亿元，扣非后归母净利润10.35亿元。四季度营收符合预期，但成本略超预期，导致单季度盈利略低于我们预期。 客流量增速较低，但客单价有所提升。19年Q3开始，受区域性事件影响，地区客流量持续下滑，一定程度上影响了免税销售收入。但从单客营收指标来看，四季度公司单客营收达到150元，较Q3的140元提升7%。我们认为新的卫星厅投产后，由于大幅扩大了商业面积，对于上海机场整体的旅客消费已经开始起到促进作用。 卫星厅投产，运营成本略超预期。Q4营业成本环比Q3增长3个亿，Q3环比Q2增长约1.5亿，我们认为新增成本主要是卫星厅的折旧与运营成本。我们粗略估算认为卫星厅投产新增每月的折旧约5000万元，运营成本约一个亿，其中新增的运营成本略超我们的预期。 盈利预测与评级：今年一季度，受疫情影响，春运后半段民航旅客发送量同比减少近85%，可以肯定的是2月民航旅客量受疫情影响最为严重。我们预计3月与4月民航旅客量会逐渐回升，但恢复至正常水平可能要到4月末，因此我们相应调减今年上海机场的旅客量至同比-10%左右，并在该假设下给出相应的业绩预测。我们预计2020年公司业绩会有15%左右的下滑，但基本不影响2021年的业绩，公司长期增长逻辑不会改变。 我们预计公司19-21年的公司归母净利润分别为50.3亿元，41.4亿元和62.7亿元，EPS分别为2.61元，2.15元以及3.25元，对应现有股价PE分别为27.8X，33.8X和22.3X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超续期；免税业务增长不及预期；恶劣天气；特殊外部因素导致的部分航线遇冷。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8,062.38 9,313.11 10,942.26 10,488.62 13,542.18 增长率（%） 15.98% 15.51% 17.49% -4.15% 29.11% 归母净利（百万元） 3,683.41 4,231.43 5,032.49 4,141.85 6,270.32 增长率（%） 30.06% 14.88% 18.75% -16.49% 49.01% 净资产收益率（%） 14.66% 14.98% 15.84% 11.95% 16.05% 每股收益(元) 1.91 2.20 2.61 2.15 3.25 PE 38.06 33.04 27.83 33.82 22.34 PB 5.57 4.96 4.41 4.04 3.59 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司的经营范围是为国内外航空运输企业及旅客提供地面保障服务，经营出租机场内航空营业场所、商业场所和办公场所,国内贸易；广告经营，货运代理、代理报关、代理报检业务，长途客运站，停车场管理及停车延伸服务等。 未来3-6个月重大事项提示： 2019-03-21 预计披露2019年年报 交易数据 52周股价区间（元） 72.69-56.8 总市值（亿元） 1400.71 流通市值（亿元） 794.85 总股本/流通A股（万股） 192696/109348 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 0.86 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050005 研究助理：李蔚 liwei_yjs@dxzq.net.cn -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2/224/226/228/2210/2212/22上海机场 沪深300 P2 东兴证券公司报告 上海机场（600009）：卫星厅投产促进客单件提升，成本增长略超预期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES业绩快报：2019年，公司实现营收109.45亿元（+17.52%），营业总成本54.07亿元（+18.26%）；实现扣非后归母净利50.33亿元（+18.85%）。EPS为2.61元（+18.64%）。 其中，四季度单季实现营收27.37亿元，营业总成本16.38亿元，扣非后归母净利润10.35亿元。四季度营收符合预期，但成本略超预期，导致单季度盈利略低于我们预期。 图1：Q4上海机场国内旅客吞吐量同比增速仅1% 图2：Q3-Q4上海机场地区旅客吞吐量大幅下滑 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 19年Q3开始，受区域性事件影响，地区客流量持续下滑。Q4地区旅客吞吐量环比下降15.3%，同比降幅扩大至24.6%，一定程度上影响了免税销售收入。另一方面，Q4国内旅客同比增速也降至较低水平，我们认为主要是受到去年十一期间阅兵导致的航空管制影响。 图3：受客流量低增速影响，四季度营收并不突出 图4：Q4客均营收较Q3增长7% 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 受四季度客流量增长放缓，以及去年相对较高的基数（新的免税扣点率在去年下半年已经开始实行）的影响，今年Q4公司营收增速并不突出，为13.4%，较前几季度有所下降。但四季度营收并非没有亮点，0%1%2%3%4%5%6%880900920940960980Q1Q2Q3Q4国内（万人） 国内同比 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0100200300400500600700800900Q1Q2Q3Q4国际 地区（万人） 国际同比 地区同比 0%5%10%15%20%25%25.025.526.026.527.027.528.0Q1Q2Q3Q4营收（亿元） 同比 147.4 138.2 139.8 150.0 130.0135.0140.0145.0150.0155.0Q1Q2Q3Q4客均收入（元） 东兴证券公司报告 上海机场（600009）：卫星厅投产促进客单件提升，成本增长略超预期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES从单客营收指标来看，四季度公司单客营收达到150元，较Q3的140元提升7%。我们认为新的卫星厅投产后，由于大幅扩大了商业面积，对于上海机场整体的旅客消费已经开始起到促进作用。我们预计随着明年卫星厅接待的旅客量进一步提升，上海机场的免税客单价还有继续增长的空间。 图5：受卫星厅投产影响，Q3-Q4公司成本持续增长 图6：由于是卫星厅投产初期，Q4净利润同比有所下滑 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 公司Q4营业成本环比Q3增长3个亿。考虑到机场其他的运营成本一直比较稳定，我们认为新增成本主要是卫星厅的折旧与运营成本。卫星厅于今年9月投入运营，如果对比Q2、Q3与Q4的成本项，可以发现，Q3相比Q2成本增长约1.5亿，Q4相比Q2成本增长约4.5亿，可以粗略认为卫星厅每月的折旧与运营成本合计在1.5亿左右。折旧成本按照120亿折20年计，每月约5000万，则由于卫星厅而每月新增的运营成本约在一个亿，略超我们的预期。 图7：PE-Band 图8：PB-Band 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 盈利预测与评级：今年一季度，受疫情影响，春运后半段民航旅客发送量同比减少近85%，可以肯定的是2月民航旅客量受疫情影响最为严重。我们预计3月与4月民航旅客量会逐渐回升，但恢复至正常水平可能要到4月末，因此我们相应调减今年上海机场的旅客量至同比 -10%左右，并在该假设下给出相12.5 11.8 11.8 13.3 +[值] +[值] 1011121314151617Q1Q2Q3Q414.4 13.7 13.5 11.0 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%810121416Q1Q2Q3Q4归母净利润（亿元） 同比 020406080100收盘价 35.0X30.0X25.0X20.0X15.0X0102030405060708090100收盘价 6.0X5.0X4.0X3.0X2.0X P4 东兴证券公司报告 上海机场（600009）：卫星厅投产促进客单件提升，成本增长略超预期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES应的业绩预测。我们预计2020年公司业绩会有15%左右的下滑，但基本不影响2021年的业绩，公司长期增长逻辑不会改变。 我们预计公司19-21年的公司归母净利润分别为50.3亿元，41.4亿元和6.7亿元，EPS分别为2.61元，2.15元以及3.25元，对应现有股价PE分别为27.8X，33.8X和22.3X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间超续期；免税业务增长不及预期；恶劣天气；特殊外部因素导致的部分航线遇冷。 东兴证券公司报告 上海机场（600009）：卫星厅投产促进客单件提升，成本增长略超预期 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 10080 10637 9206 13799 19913 营业收入 8062 9313 10942 10489 13542 货币资金 8764 8766 7145 11798 17489 营业成本 4046 4499 5340 6025 6691 应收账款 1189 1314 1499 1437 1855 营业税金及附加 21 22 27 26 34 其他应收款 11 7 8 7 10 营业费用 7 1 1 1 2 预付款项 34 19 19 19 19 管理费用 240 243 274 262 339 存货 19 20 23 26 29 财务费用 -121 -194 -210 -260 -403 其他流动资产 0 463 463 463 463 资产减值损失 0.58 0.36 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 17468 20292 25534 24158 22775 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 2737 3245 3245 3245 3245 投资净收益 974.80 893.25 1147.88 1125.15 1406.27 固定资产 9059 8512 21164 19749 18375 营业利润 4842 5634 6661 5563 8289 无形资产 347 348 341 333 327 营业外收入 0.28 0.77 0.00 0.00 0.00 其他非