2020年中报点评：卫星厅投产增加刚性成本，免税业务发展长期逻辑不变

RTAwMDA3MzE0ODIwMjAwODI5MTgwODM3 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月29日 上海机场（600009.SH） 交通运输仓储 卫星厅投产增加刚性成本，免税业务发展长期逻辑不变 ——上海机场（600009.SH）2020年中报点评 公司简报 ◆事件：公司发布2020年上半年业绩。公司20年上半年收入为24.7亿，同比下降54.72%；归母净利润亏损3.86亿，同比由盈转亏。其中Q2亏损4.66亿，环比Q1由盈转亏。20年半年度不分红派息。 ◆旅客吞吐量大幅下降导致航空性收入下降。受疫情影响，公司20年上半年飞机起降架次约13.9万架次，同比下降45.59%；旅客吞吐量约1221万人次，同比下降68.05%，其中国内、地区、国际旅客吞吐量分别同比下降57.40%、77.22%、83.77%。另外由于疫情期间防疫物资运输需求旺盛，公司20年上半年货运吞吐量同比增加0.42%。综合以上因素，公司报告期内航空性收入约8.4亿，同比下降58.49%。 ◆免税收入大幅下降，人均免税贡献大幅提升。公司20年上半年实现非航收入16.3亿，同比下降52.50%，其中实现商业餐饮收入约10.1亿，同比下降63.48%。免税业务报告期内暂估营业收入为7.5亿，较19年同期（19.27亿）大幅下降，主要原因是疫情影响下海外旅客量大幅下降，但人均免税收入出现大幅提升，报告期内人均免税收入贡献约179元，较19年同期（99元）增加80元。整体来看，人均免税收入的提升是疫情防控背景下被动筛选高质量旅客的客观结果，这也从侧面印证了上海机场所拥有的区位优势。虽然海外疫情仍存在较大不确定性，但随着疫苗的开发到应用，新冠疫情结束是确定性事件，公司免税业务增长的长期逻辑不变。 根据协议公司免税业务有保底租金收入，但疫情影响下可能会出现部分执行条件不满足的情况，因此保底租金执行存在不确定性。 ◆卫星厅投产增加刚性成本。公司20年上半年营业成本同比增加30.2%，主要原因是卫星厅投产后带来的刚性成本增加，其中人工成本、摊销成本、运维成本分别同比增加10.24%、83.09%、33.37%。受此影响，公司报告期内综合毛利率为-28.43%，较19年同期（56.37%）由正转负。 ◆盈利预测和投资建议：国内需求恢复，公司经营压力逐步缓解；海外疫情仍有不确定性，免税业务短期承压。长远来看，新冠疫情结束是确定性事件，公司免税业务增长的长期逻辑不变。不考虑免税保底租金，我们下调公司20-22年eps分别为-0.08、2.86、3.14元，维持公司“增持”评级。 ◆风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢；机场免税店人均消费额增长缓慢。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9,313 10,945 5,118 13,363 14,776 营业收入增长率 15.51% 17.52% -53.24% 161.11% 10.57% 净利润（百万元） 4,231 5,030 -162 5,513 6,050 净利润增长率 14.88% 18.88% -103% - 9.75% EPS（元） 2.20 2.61 -0.08 2.86 3.14 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.98% 15.72% -0.53% 15.39% 15.07% P/E 28 24 - 22 20 P/B 4.2 3.7 3.9 3.3 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年08月28日 增持（维持） 分析师 程新星 (执业证书编号：S0930518120002) 021-52523841 chengxx@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 19.27 总市值(亿元)：1196.45 一年最低/最高(元)：58.00/86.81 近3月换手率：53.43% 股价表现(一年) -30%-15%-1%14%28%08-1911-1902-2005-20上海机场沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 12.86 -8.45 -33.65 绝对 18.90 17.16 -6.25 资料来源：Wind 相关研报 7月国内航线需求回暖，旅客信心恢复趋势确定——航空运输业2020年7月经营数据点评 ······································ 2020-08-16 快递物流日新月异，离岛免税异军突起 ——从交运角度看内循环投资方向 ······································ 2020-08-16 否极泰来，需求复苏 ——交通运输行业2020年下半年投资策略 ······································ 2020-06-20 小时容量增加，静待需求恢复——上海机场（600009.SH）2019年报点评 ····································· 2020-03-28 RTAwMDA3MzE0ODIwMjAwODI5MTgwODM32020-08-29 上海机场 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 9,313 10,945 5,118 13,363 14,776 营业成本 4,499 5,340 5,834 7,192 7,920 折旧和摊销 784 883 1,229 1,234 1,243 税金及附加 22 10 10 27 30 销售费用 1 0 1 2 2 管理费用 243 265 102 267 296 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 -194 -209 -122 -197 -203 投资收益 893 1,150 500 1,200 1,250 营业利润 5,634 6,675 -205 7,277 7,986 利润总额 5,630 6,668 -213 7,269 7,978 所得税 1,199 1,407 -45 1,527 1,675 净利润 4,431 5,261 -169 5,743 6,303 少数股东损益 200 231 -7 230 252 归属母公司净利润 4,231 5,030 -162 5,513 6,050 EPS(按最新股本计) 2.20 2.61 -0.08 2.86 3.14 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 4,468 4,885 91 4,375 6,328 净利润 4,231 5,030 -162 5,513 6,050 折旧摊销 784 883 1,229 1,234 1,243 净营运资金增加 827 -1,539 -2,013 4,499 328 其他 -1,375 510 1,037 -6,871 -1,294 投资活动产生现金流 -3,203 -1,810 487 1,175 1,250 净资本支出 -3,569 -2,301 0 0 0 长期投资变化 3,245 3,930 0 0 0 其他资产变化 -2,878 -3,439 487 1,175 1,250 融资活动现金流 -1,263 -1,481 -1,309 197 -1,519 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 0 100 0 0 无息负债变化 228 2,427 -1,796 1,126 549 净现金流 2 1,594 -731 5,747 6,059 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 30,929 37,171 33,784 40,653 45,782 货币资金 8,766 10,360 9,629 15,376 21,434 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收帐款 1,314 1,662 755 1,967 2,199 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 54 73 0 0 0 存货 20 14 25 28 29 其他流动资产 463 358 -228 887 968 流动资产合计 10,637 12,468 10,275 18,348 24,719 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 3,245 3,930 3,930 3,930 3,930 固定资产 8,512 19,769 18,673 17,542 16,379 在建工程 8,156 465 349 262 196 无形资产 348 499 483 467 451 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 - 10 14 14 14 非流动资产合计 20,292 24,703 23,510 22,305 21,063 总负债 2,294 4,722 3,026 4,151 4,701 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 454 575 543 723 795 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 3 14 3 10 13 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 2,287 4,715 3,025 4,151 4,700 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 8 7 -2 -2 -1 非流动负债合计 8 7 0 0 1 股东权益 28,635 32,450 30,759 36,501 41,081 股本 1,927 1,927 1,927 1,927 1,927 公积金 3,885 3,885 3,886 3,886 3,886 未分配利润 22,434 26,192 24,508 30,021 34,349 归属母公司权益 28,246 32,004 30,320 35,833 40,161 少数股东权益 389 445 439 668 920 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 51.7% 51.2% -14.0% 46.2% 46.4% EBITDA率 57.3% 56.9% 7.8% 53.2% 52.6% EBIT率 48.9% 48.7% -16.2% 44.0% 44.2% 税前净利润率 60.5% 60.9% -4.2% 54.4% 54.0% 归母净利润率 45.4% 46.0% -3.2% 41.3% 40.9% ROA 14.3% 14.2% -0.5% 14.1% 13.8% ROE（摊薄） 15.0% 15.7% -0.5% 15.4% 15.1% 经营性ROIC 17.6% 18.7% -3.4% 20.5% 23.8% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 7% 13% 9% 10% 10% 流动比率 4.65 2.64 3.40 4.