卫星厅投产抬升成本，利润增速放缓符合预期

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 上海机场（600009） 证券研究报告 2019年10月29日 投资评级 行业 交通运输/机场 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 73.43元 目标价格 92.5元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,926.96 流通A股股本(百万股) 1,093.48 A股总市值(百万元) 141,496.56 流通A股市值(百万元) 80,293.97 每股净资产(元) 15.40 资产负债率(%) 9.87 一年内最高/最低(元) 88.90/43.74 作者 姜明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110002 jiangming@tfzq.com 曾凡喆 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110001 zengfanzhe@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《上海机场-半年报点评:免税延续高增速，业绩续创新高》 2019-08-28 2 《上海机场-季报点评:免税收入延续强劲增长势头，业绩增长超三成》 2019-04-27 3 《上海机场-年报点评报告:免税增速约40%！ 拉 动 业 绩 续 创 新 高 》 2019-03-23 股价走势 卫星厅投产抬升成本，利润增速放缓符合预期 上海机场披露三季报 上海机场披露2019年三季报，实现营业收入27.5亿，同比增长14.9%，实现归母净利润12.95亿，同比增长15.7%；前三季度实现营业收入82.1亿，同比增长19.0%，实现归母净利润39.9亿，同比增长27.2%。 时刻依然紧张，香港扰动拉低国际线增速 2019年夏秋航季上海机场时刻量基本稳定，时刻紧张导致航班起降架次增速保持低位，三季度仅同比增长2%，旅客吞吐量方面，因香港市场低迷，地区线旅客量同比下滑，三季度公司整体旅客吞吐量同比增长2.6%，增速环比略有放缓。冬春换季后，上海机场时刻依旧偏紧，但考虑到卫星厅已于9月投产，大幅改善机场运行效率，我们认为至2020年夏秋季时刻总量或有一定增长，届时航空主业有望逐步放量。 地区线旅客骤减或是营收放缓的原因，后续免税成长潜力不减 公司营收增速环比二季度有所放缓，我们认为可能的原因是往返香港的旅客大减对免税销售产生阶段性负面影响。我们认为此波动大概率不会成为常态，且伴随着卫星厅投产带来更大的免税面积和更好的购物体验，预期后续免税销售增速会逐步恢复，成长潜力不减。 卫星厅投产抬高成本，但预期后续成本升幅或低于前期预期 三季度公司营业成本13.3亿，同比增加1.89亿，环比增加1.92亿，增长的原因很可能是卫星厅于9月投产所致。但观察三季报资产负债表，固定资产由二季度的82.5亿上升至三季度末的200.8亿，明显低于前期167亿的计划投资额。如后续无进一步设备采购等计划，我们预计公司后续成本增量可能低于市场预期。 费用水平小幅下降，业绩基本符合预期 费用水平方面，公司销售管理费用率分别为0.0%、2.0%，同比分别下降0.01pct、0.56pct；财务费用方面，即便卫星厅投资占用资金，但公司财务费用率依然为-1.93%，同比仅微升0.19pct，说明财务状况依然良好。此外，公司投资收益2.89亿，同比提高4820万元，对业绩产生正面影响，整体来看，公司业绩基本符合预期。 投资建议 我国免税行业仍处于高速发展期，机场作为旅客出入境的核心集散地，将持续受益于免税销售持续增长下的租金红利，虽然未来三个季度公司因成本端上行或导致业绩增速降速，但待基数效应消退时，利润水平仍将持续爬坡。近期公司股价明显调整，长期投资价值逐步显现，暂不调整盈利预测，维持“买入”评级，继续推荐！ 风险提示：宏观经济超预期下滑，免税增速不及预期，安全事故 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 8,062.38 9,313.11 12,006.27 13,943.31 15,412.12 增长率(%) 15.98 15.51 28.92 16.13 10.53 EBITDA(百万元) 5,555.44 6,223.91 8,136.74 9,589.00 10,941.04 净利润(百万元) 3,683.41 4,231.43 5,256.26 6,099.21 7,134.63 增长率(%) 31.29 14.88 24.22 16.04 16.98 EPS(元/股) 1.91 2.20 2.73 3.17 3.70 市盈率(P/E) 38.41 33.44 26.92 23.20 19.83 市净率(P/B) 5.63 5.01 4.43 3.91 3.44 市销率(P/S) 17.55 15.19 11.79 10.15 9.18 EV/EBITDA 14.09 14.36 16.65 13.50 11.33 资料来源：wind，天风证券研究所 -4%11%26%41%56%71%86%101%2018-102019-022019-06上海机场机场沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 上海机场披露2019年三季报，实现营业收入27.5亿，同比增长14.9%，实现归母净利润12.95亿，同比增长15.7%；前三季度实现营业收入82.1亿，同比增长19.0%，实现归母净利润39.9亿，同比增长27.2%。 图1：上海机场季度营业收入及同比增速 图2：上海机场季度归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 点评 2.1. 时刻依然紧张，香港扰动拉低国际线增速 2019年夏秋航季上海机场时刻量基本稳定，时刻紧张导致航班起降架次增速保持低位，三季度仅同比增长2%，旅客吞吐量方面，因香港市场低迷，地区线旅客量同比下滑，三季度公司整体旅客吞吐量同比增长2.6%，增速环比略有放缓。冬春换季后，上海机场时刻依旧偏紧，但考虑到卫星厅已于9月投产，大幅改善机场运行效率，我们认为至2020年夏秋季时刻总量或有一定增长，届时航空主业有望逐步放量。 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：上海机场起降架次及同比增速 图4：上海机场旅客吞吐量及同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表1：上海白云机场周度航班总量（个） 上海浦东 2019冬春 2019夏秋 2018冬春 2018夏秋 国内线 5125 5318 5072 5132 国际及地区线 5444 5653 5553 5766 时刻总量 10569 10971 10625 10898 YOY 2019冬春 2019夏秋 2018冬春 2018夏秋 国内线 1.0% 3.6% 国际及地区线 -2.0% -2.0% 时刻总量 -0.5% 0.7% 资料来源：Pre-Flight，天风证券研究所 2.2. 地区线旅客骤减或是营收放缓的原因，后续免税成长潜力不减 公司营收增速环比二季度有所放缓，我们认为可能的原因是往返香港的旅客大减对免税销售产生阶段性负面影响。我们认为此波动大概率不会成为常态，且伴随着卫星厅投产带来更大的免税面积和更好的购物体验，预期后续免税销售增速会逐步恢复，成长潜力不减。 图5：上海机场国际线旅客吞吐量及同比增速 图6：上海机场地区线旅客吞吐量及同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2.3. 卫星厅投产抬高成本，但预期后续成本升幅或低于前期预期 三季度公司营业成本13.3亿，同比增加1.89亿，环比增加1.92亿，增长的原因很可能是卫星厅于9月投产所致。但观察三季报资产负债表，固定资产由二季度的82.5亿上升至三季度末的200.8亿，升幅不足120亿，明显低于前期167亿的计划投资额。如后续无进一步设备采购等计划，我们预计公司后续成本增量可能低于市场预期。 2.4. 费用水平小幅下降，业绩基本符合预期 费用水平方面，公司销售管理费用率分别为0.0%、2.0%，同比分别下降0.01pct、0.56pct；财务费用方面，即便卫星厅投资占用资金，但公司财务费用率依然为-1.93%，同比仅微升0.19pct，说明财务状况依然良好。此外，公司投资收益2.89亿，同比提高4820万元，对业绩产生正面影响，整体来看，公司业绩基本符合预期。 图7：公司营业成本及同比增速 图8：公司三费率变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3. 投资建议 我国免税行业仍处于高速发展期，机场作为旅客出入境的核心集散地，将持续受益于免税销售持续增长下的租金红利，虽然未来三个季度公司因成本端上行或导致业绩增速降速，但待基数效应消退时，利润水平仍将持续爬坡。近期公司股价明显调整，长期投资价值逐步显现，暂不调整盈利预测，维持“买入”评级，继续推荐！ 4. 风险提示 宏观经济超预期下滑，免税增速不及预期，安全事故 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 8,763.97 8,765.51 6,594.69 12,906.24 18,797.69 营业收入 8,062.38 9,313.11 12,006.27 13,943.31 15,412.12 应收票据及应收账款 1,188.79 1,314.33 1,967.21 1,056.34 2,285.72 营业成本 4,045.92 4,499.35 5,721.12 6,540.00 7,022.77 预付账款 33.53 18.95 28.69 35.71 34.13 营业税金及附加 21.05 22.18 31.22 36.25 40.07 存货 18.70 19.96 34.96 25.80 41.18 营业费用 7.17 1.07 1.20 1.39 1.54 其他 74.61 517.95 580.22 410.05 497.67 管理费用 240.03 243.30 321.77 345.79 351.40 流动资产合计 10,079.61 10,636.69 9,205.77 14,434.14 21,656.38 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 2,737.27 3,244.92 3,456.92 3,678.92 3,910.92 财务费用 (121.15) (193.99) (169.99) (215.81) (350.86) 固定资产 9,058.77 8,511.57 22,006.99 20,788.85 19,582.01 资产减值损失 0.58 0.36 0.25 0.40 0.34 在建工程 5,310.38 8,155.81 607.96 742.37 850.08 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 347.36 347.92 325.09 301.41 277.37 投资净收益 974.80 893.25 982.57 1,037.62 1,397.15 其他 14.01 31.82 (181.31) (408.78) (645.03) 其他 (1,947.64) (1,786.85