公募基金投顾业务专题分析报告：美国基金投顾业务研究及境内投顾业务发展研究

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 田露露 联系人 （8621）60753902 t ianlulu＠gjzq.com.cn 张剑辉 分析师 SAC执业编号：S1130519100003 ( 8610)66211648 z hangjh＠gjzq.com.cn 美国基金投顾业务研究及境内投顾业务发展研究 基本结论 2019年10月，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，拉开公募基金投资顾问大幕。本次公募基金投顾的试点相对资管市场上以往的卖方投顾模式在收费模式、委托管理模式等方面有较大突破。本文通过研究美国投顾业务的发展，对境内投顾业务展开思考并提出发展建议。  美国投顾行业的发展 投顾现状：美国投顾资质既可向美国证监会（SEC）申请，也可向州政府相关机构申请，根据SEC披露的统计数据，截至2020年1月2日，经SEC注册的投顾机构合计1.35万家，投顾服务的总规模约84万亿美元，其中全权委托管理的规模约76万亿美元，是美国投顾市场的主流业务模式。 监管政策：美国的投顾业务监管滞后于市场发展，投顾的产生到模式变化均为市场自发演化的结果。监管在申请资质上没有硬性门槛，企业个人均可申请，需接受SEC的行政监督，与投资者属于信托关系，严禁任何形式的欺诈行为。 市场影响：投顾业务的发展对于美国共同基金市场有多重影响，一是让基金公司的业务更加多元化；二是推动了基金行业格局的分化，头部基金公司通过建设投顾平台，在资产管理行业的各个业务上形成闭环，巩固巨头地位；三是投顾组合偏好风格稳定的底层标的，推动被动产品的发展；四是买方投顾的付费模式让投顾从依赖产品销售端的费用转变为市场化定价，推动基金整体费率下降。  境内公募基金投顾业务的发展 投顾现状：试点政策将市场现有的以基金销售为导向的卖方投顾模式引导至以投资者利益为核心的买方投顾模式。目前拿到试点资格的共8家机构，2家基金公司，南方基金与易方达基金；3家基金公司销售子公司，华夏财富、嘉实财富与中欧钱滚滚；3家第三方基金销售机构，腾安基金、盈米基金与蚂蚁基金。 市场影响：一是有望逐步改变基金销售商业链条的利益分配机制，基金销售格局将逐步从以“产品（销售）”为中心的模式向“以客户（体验）”为中心的模式转变。二是有望逐步改变基金现有收费模式，从“前端申购赎回费+后端规模保有相关费用”向“后端规模保有下的投资顾问费用为主”转变。三是改善投资者的投资体验，在买方投顾模式下，投顾的收益高低取决于客户资产保有量的大小及客户对其服务的满意度，投顾方有动力引导客户优选基金进行长期投资。 可行性及难点：我国基金市场开展买方投顾具有可行性，一是客群与产品数量庞大；二是借鉴海外经验看买方投顾对投资者及基金公司是双赢；三是基金投顾在市场早有萌芽；四是个人养老投资建设可与投顾业务发展相辅相成。但发展过程中也有一系列难点需要突破，一是监管政策节奏的不确定性，二是投资者对于提供投顾服务的机构的信用度需要培育，三是机构之间的竞合关系有待磨合。  资管机构参与公募基金投顾业务的布局思考 资管机构参与公募基金投顾业务主要有三种方式，一是申请投顾牌照，自建投顾平台；二是等到投顾市场发展到一定阶段后，选择并购或者战略合作的方式参与到投顾业务；三是借力投顾平台，推动自身业务发展，可以考虑的方向有丰富契合投顾平台需求的工具化产品线及养老产品线，创新免佣产品份额或对现有产品实行费率优惠，为买方投顾模式下投顾费用的收取提供空间。 风险提示：监管政策的不确定性；经济基本面走弱，冲击资管市场等。 2020年2月21日 公募基金投顾业务专题分析报告 基金专题分析报告 证券研究报告 金融产品研究中心 公募基金投顾业务专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、公募基金投资顾问业务试点落地，资管行业投顾业务新起点 2019年10月24日，证监会向各证券公司、基金管理公司、基金销售机构发布了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》（以下简称“通知”），正式拉开资产管理行业中公募基金投资顾问业务的大幕。 投资顾问顾名思义即为投资提供相关建议及服务。按照服务提供方式可以分为传统投顾及智能投顾，传统的投顾模式是以人为核心；智能投顾是以算法为核心，通过大数据、量化的方式提供服务。按照费用的收取方式可以分为卖方投顾及买方投顾，卖方投顾模式是目前市场上的主流模式，投资者在购买基金的时候把费用交给基金公司，基金公司通过佣金等方式将销售费用付给渠道，在这种模式下投顾的工作与基金销售有着密切的关系；买方投顾模式下投顾向投资者收取费用，并直接为投资者提供投资顾问服务。 证监会下发的通知中，明确指出基金投顾试点机构从事基金投资顾问业务，可以接受客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议，并直接或间接获取经济利益。基金投资组合策略建议的标的应当为公募基金产品或经中国证监会认可的同类产品。 此外，通知对从事公募基金投资顾问业务的申请资质、收费模式、业务范围及相关要求均有所规定。 申请资质方面，需要具有资产管理、基金销售等业务资格；有一定的市场竞争力和客户基础；合规记录良好；具有高质量的基金产品研究团队，与业务开展相匹配的投资顾问人员，以及与其拟从事业务相适应的信息技术能力；业务方案完备、业务制度健全；具备支持业务开展的其他必要条件。 收费模式方面，明确规定了投顾业务可直接或间接获取经济利益，并且给出了费率的上限，年化不高于客户账户资产净值的5%，以年费、会员费等方式收取且每年不超过1000元的除外。此外同时开展基金销售业务的，应当对基金销售费用的收取做出合理安排。向基金管理人收取客户维护费的，应当以客户维护费抵扣投资顾问服务费等方式避免利益冲突。 业务范围方面，此次通知明确基金投顾可以做全权委托模式的管理型投顾。在此前市场上已有的投顾模式不允许代客管理，只可以提出投资意见，具体的投资决策需要客户自行决断。而管理型基金投资顾问服务，是指基金投顾可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请。 从以上条款可以看到本次公募基金投顾的试点对资管市场上以往的卖方投顾模式在许多方面均有着较大突破。而从美国投顾业务发展的历史来看，投顾模式的这种突破和改变，也是市场发展演变过程中会自发形成的。本文将重点探究美国基金投顾业务的历史发展和当前格局，结合通知内容及当前国内市场环境，探索国内基金投顾业务的未来发展。 二、美国基金投顾业务的发展 1、美国投顾行业的发展历史与现状  美国投顾行业的发展历史 投顾业务最早发源于欧洲早期的私人银行服务，16世纪欧洲进行宗教改革期间，大量的法国贵族带着避险的资金来到瑞士，诞生了世界上最早的私人银行服务，这个是投顾服务最早的雏形。而在美国，投顾业务在1920年美国股市空前繁荣的时候开始萌芽，当时投顾并没有法律上的界定，尚处于监管的空白期，这也导致了市场上代客理财、诈骗、市场操纵等现象频频出现，早期的投顾业务为卖方模式。 到二十世纪三十年代，美国股票市场狂热的投机引发金融危机，美国政府意识到加强证券市场监管的重要性，在这个背景下，1940年《投资顾问法》颁布，首次给出投资顾问的职业定义，即“为了报酬，直接从事或者通过出版物、 公募基金投顾业务专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 写作等方式从事，就证券的价值和证券投资、买卖的机会向他人提供建议活动的任何人，或者为了报酬，作为日常业务的一部分，发行或者发布涉及证券的分析、报告的任何人”，此外法案还规定了从事投顾业务的机构或个人必须经过监管部门注册。 二十世纪五十年代，二战结束后美国经济逐步复苏，大众富裕阶层逐渐兴起，投顾服务的人群开始从高净值客户拓展到大众富裕阶层，投顾业务逐渐规模化。 二十世纪七十年代，在退休计划革命的推动下，投顾业务迎来了黄金发展时期，雇主发起的401k计划，以及雇员自己投资的IRA计划，为公募基金市场带来了大量新增配置资金，同时也催生了大量的投资顾问需求，此时市场上投顾业务仍旧以卖方模式为主。 二十世纪八十年代，Vanguard开始推行免佣基金，个人投资者也开始关注投资成本的问题，传统卖方投顾模式的弊端随着基金市场规模的扩大而被放大，买方投顾模式渐渐得到认可及普及（如无特别说明，下文分析中的投顾业务代指买方投顾模式）。在美国，买方投顾不是监管引导的产物，而是行业发展到一定程度，市场自发的革新。 到2010年左右，随着互联网科技的发展，美国公募基金开始从产品创新的阶段过渡到科技创新的阶段，在此基础上，智能投顾的模式逐渐发展起来。 图表1：美国投顾行业发展历史 来源：SEC、ICI、国金证券研究所  美国投顾行业的现状 根据ICI的统计，2019年美国家庭投资者中通过雇主退休计划投资基金的占比82%，通过非雇主退休计划投资基金的占比65%，其中通过投顾或渠道投资基金的占比50%，通过直销渠道投资基金的占比32%。 公募基金投顾业务专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：美国共同基金家庭投资者通过多种渠道购买基金（2019） 来源：ICI、国金证券研究所 在养老计划以外的基金投资大多是在投顾指导下进行的，而通过退休账户投资基金的投资者中，也有很多采用投顾服务。从ICI的统计数据上看，有35%的美国家庭投资者仅通过退休账户投资基金，在这以外的65%的投资者中，有77%通过投资顾问投资基金，其中40%仅通过投资顾问投资基金，由此可见投顾服务在美国公募基金行业中的重要性。 图表3：美国养老计划以外的家庭基金投资大多在投顾指导下进行（2019） 来源：ICI、国金证券研究所 在美国，个人或企业均可申请投顾资质，且既可以向美国证监会（SEC）申请，也可以向州政府相关机构申请。根据SEC披露的统计数据，截至2020年1月2日，经SEC注册的投顾机构合计13479家，投顾服务的总规模约84万亿美元，其中全权委托管理的规模约76万亿美元，可见全权委托是美国投顾市场的主流业务模式。投顾服务的总账户数量约为6431万个，其中全权委托账户数量约为5103万个。 从组织形式上看，大多数SEC注册投顾采取有限责任公司（Limited Liability Company）或企业法人（Corporation）的模式。从注册资产规模看，大多数SEC注册投顾的资产规模在10亿美元以下。 21% 19% 32% 7% 9% 21% 28% 26% 50% 65% 82% 其中：折扣经纪商 其中：基金公司直销 直销（合计） 其中：会计 其中：保险代理商 其中：银行或储蓄机构 其中：独立理财规划师 其中：全服务经纪商 销售/投资专家（合计） 非雇主退休计划 雇主退休计划 公募基金投顾业务专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：SEC注册投顾的组织形式（2020/1/2） 图表5：SEC注册投顾的注册资产规模（2020/1/2） 资产规模（非代客理财） 投顾数量 $1 billion - $10 billion 356 $10 billion - $50 billion 30 More than $50 billion 25 <$1 billion 13068 总计 13479 来源：SEC、国金证券研究所 来源：SEC、国金证券研究所 从行业的从事人员看，从事投顾业务的人员约83万人，其中投研人员约44万人。投研人数占总人数比例在50%及以上的投顾公司有3363家，不足50%的有10027家。大多数SEC注册投顾的员工人数不足100人，其中不足10人的有7415家，而人数超1000的有38家，其中有10家从业人数超万人。类似的，投研人数也大多不足100人，其中10人以下的有9517家投顾。 图表6：SEC注册投顾的员工人数概况（2020/1/2） 图表7：SEC注册投顾的投研人数概况（2020/1/2） 员工人数