宏观策略专题报告：还未补库存，又要去库存了，03年非典并不可比！

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师 梁中华 执业证书编号：S0740518090002 电话021-20315056 邮箱liangzh@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 中国进入“第四消费时代”了吗？ 2 业绩符合预期，内生增速环比改善 3 市场在发生什么？第63期 [Table_Summary] 投资要点  在新型冠状病毒疫情的影响下，今年的“春节经济”完全不同以往。疫情对我国经济的短期影响肯定很大，但中长期影响其实也不容忽视。当前很多研究将本次疫情和03年非典进行对比，但我们认为可比性并不强，当前的宏观环境和当时完全相反。  1、短期经济影响很大。为了防止疫情扩散，现在除了最基本的“衣、食、住”，以及不得不做的“行”，其他很多经济活动几乎停摆。全国春运旅客发送量同比下降21%，春节档电影票房收入将近清零，餐饮、旅游收入预计跌幅50%以上，再加上复工大幅延后，1季度经济肯定会受到较大的负面冲击。  2、中长期影响也不容忽视。如果疫情过去，还是会有相当一部分消费或投资是不会再恢复的，毕竟春节不能再过一次。而这部分消失的经济需求，会减少相当一部分人的收入，进一步影响经济增长。我们初步测算，本次疫情对2020年GDP的影响在0.8-1.5个百分点左右。  3、03年非典并不可比！在2003年非典爆发的时候，我国宏观经济刚刚从98-02年连续通缩中走出来，开始强劲复苏，所以当时经济是处于上升通道的。而当前我国宏观经济仍处于下行通道，需求本身就偏弱，疫情的到来可以说是雪上加霜，微观企业和居民的感受是完全不一样的。  4、补库存更没戏，去库存要来了。我们之前就在《从来就没有库存周期》专题中强调，库存低、去库存时间久，都不是补库存的理由，这个世界上本来就没有库存周期。需求才是主导库存变动的主因，而需求端本身就偏弱，现在又赶上疫情的负面冲击，补库存周期更不会启动了。现在很多行业可能又要面临去库存的压力，需要补库存的恐怕只剩下口罩之类的了。  5、中国降息周期继续：长期看好成长+债券。本来今年就不是期待周期企稳，而是应该期待政策积极。我们在去年11月首次提出中国降息周期开启，之后的逆回购、MLF利率均在预测框架内，未来降息周期会继续。从资产配置角度看，短期权益市场存在调整压力，但拉长时间来看，成长类的新经济资产仍是主要方向，周期难有好的表现，消费存在高估，需要调整后才能看机会。债券的利好继续，即使未来疫情缓解会带来一定调整压力，但根据我们的测算，我国利率仍有下行空间。  以上资产配置逻辑和方向我们一直很坚定，并不受疫情影响，详细的分析可以参见去年12月初我们发布的2020年年度报告《“赢”在政策》，经济和资产的走势仍是沿着我们当时的判断在走，疫情的到来只是加速了当时判断的实现而已。  风险提示：贸易问题，疫情扩散，经济下行 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2020年02月02日 03年非典并不可比！ ——还未补库存，又要去库存了 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、短期经济影响很大。 ...................................................................................... - 3 - 2、中长期影响也不容忽视。 .............................................................................. - 4 - 3、03年非典并不可比！ .................................................................................... - 5 - 4、补库存更没戏，去库存要来了。 ................................................................... - 6 - 5、中国降息周期继续：长期看好成长+债券。 ................................................... - 8 - 图表目录 图表1：春节档电影票房收入大降 ...................................................................... - 3 - 图表2：全国春运旅客发送量.............................................................................. - 4 - 图表3：六大电厂春节前后发电耗煤（万吨/天） ............................................... - 4 - 图表4：主要产业在GDP中占比（%） ............................................................. - 5 - 图表5：名义和实际GDP增速走势（%） ......................................................... - 6 - 图表6：我国库存与经济增速走势（%） ............................................................ - 7 - 图表7：住宅广义库存先降后升（亿平米） ........................................................ - 7 - 图表8：各线城市房价同比（%） ....................................................................... - 7 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 在新型冠状病毒疫情的影响下，今年的“春节经济”完全不同以往。疫情对我国经济的短期影响肯定很大，但中长期影响其实也不容忽视。当前很多研究将本次疫情和03年非典进行对比，但我们认为可比性并不强，当前的宏观环境和当时完全相反。 1、短期经济影响很大。 关于疫情的短期影响大家已经讨论很多。从需求端来看，影响最大的是服务业，例如住宿餐饮、交运仓储、批发零售、商务服务、金融地产等等。经济活动都是在不同主体的交易中实现的，如果人员的流动和活动减少，自然就会影响经济活动的增长。为了防止疫情扩散，现在除了最基本的“衣、食、住”，以及不得不做的“行”，其他很多经济活动几乎停摆。很多经济活动面临的不是增长多少的问题，而是减少幅度有多大的问题。 图表1：春节档电影票房收入大降 -100-50050100010000020000030000040000050000060000070000020102011201220132014201520162017201820192020春节档票房收入（万元）春节档票房增速（右轴，%） 来源：艺恩，中泰证券研究所 根据交通运输部的数据，在1月10日-31日之间，全国春运旅客发送量同比下降21%。根据艺恩的统计，春节档电影票房收入将近清零。预计餐饮、旅游的收入下滑幅度也不小，跌幅可能在50%以上。而服务业在经济中的占比达到53%，1季度又是服务业贡献最大的时候，所以1季度经济肯定会受到较大的负面冲击。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 图表2：全国春运旅客发送量 -100-500500500010000123456789101112131415161718192021222019年全国旅客（万人次）2020年全国旅客（万人次）2020年全国旅客同比（右，%） 来源：交通运输部，中泰证券研究所 从生产端来看，一般来说，从春节前20天到春节后20天，工业生产都会受到假期影响，明显转弱。而本次受到疫情影响，假期推迟至少11天。即使2月10日开始陆续复工，工业生产要恢复至正常水平，恐怕也要等到3月份。一般而言，发电耗煤过了正月初一就会企稳反弹，现在春节已经过去8天，但发电耗煤还在一路向下，甚至还创了新低。 图表3：六大电厂春节前后发电耗煤（万吨/天） 2030405060708090-60-50-40-30-20-10010203040506020162017201820192020 来源：Wind，中泰证券研究所 2、中长期影响也不容忽视。 如果疫情过去，有的消费或投资是可以恢复的，但还是会有相当一部分是不会再恢复的。道理很简单，比如春节这一段时间，大家都闷在家里不去餐馆，如果疫情过去以后，大家会把疫情期间少去餐厅吃的饭再补回来吗？不会的。再比如，本来春节的时候大家计划出去旅行、走亲访友的，疫情过去以后，还会把这些旅行、走亲访友补回来吗？也不会。很多服务业、商品消费都是再难恢复的，毕竟你不能一年过两次春节。 而这部分消失的经济需求，对于另一部分人来说就是收入，如果需求的减弱不能恢复，这也意味着另一部分人的收入的减少将无法再弥补回 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 来。比如那些开餐馆酒店的、办旅行社、旅游景点的，他们的收入减少了，还能再补回来吗？显然是不能的。而收入的减少又会影响消费或投资需求，影响经济增长。所以本次疫情的影响不仅仅是短期的。 我们初步测算了下，如果不采取刺激措施，在乐观情景下（假设：10号正常复工，疫情缓解，新增病例数量下行），本次疫情对2020年GDP的影响为0.8个百分点左右。而在偏谨慎的情形下（假设：疫情延长至2月下旬），对2020年GDP的影响可能在1.5个百分点以上。考虑到第四次经济普查对14-18年GDP实际增速进行了修订，我们预期2020年增速在5.6%左右，因此，在疫情冲击下，全年实际的经济增速可能会降到5%附近，甚至以下。 图表4：主要产业在GDP中占比（%） 051015202530 来源：Wind，中泰证券研究所 3、03年非典并不可比！ 大部分关于本次疫情影响的研究，都在参考2003年非典时期的情况。但其实从宏观经济面临的环境来看，二者其实并不可比。 在2003年非典爆发的时候，我国宏观经济刚刚从98-02年连续通缩中走出来，开始强劲复苏，所以当时经济是处于上升通道的。即使受到非典疫情的影响，2003年实际GDP增速依然达到了10%，为1995年以来的首次，04-07年经济增速继续攀升。 而当前我国宏观经济仍处于下行通道，尤其是房地产市场已经连续火爆四五年，每年17亿平米的销售天量，透支了很大的需求空间，面临较大的均值回归压力。而外部加征关税也对需求构成冲击，可以说本来经济就偏弱，有下行压力，疫情的到来可以说是雪上加霜。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 宏观策略专题报告 图表5：名义和实际GDP增速走势（%） 0.05.010.015.020.025.030.01995-121998-122001-122004-122007-122010-122013-122016-122019-12GDP:不变价:当季同比GDP:现价:当季值:同比 来源：CEIC，中泰证券研究所 而从微观企业和居民的感受来看，经济上行周期中的负面冲击，和下行周期中的负面冲击也不可比。2003年的时候，工业企业利润增速高达43%，而2019年这一水平为负增长2%左右。两个时期的环境不同，即使面对同样的冲击，带来的经济和预期影响，肯定是不一样的。 此外，当前服务业占比明显高于2003年，各部门杠杆率也处于高位，房地产、金融体系中的风险也不可同日而语。所以03年非典对当前疫情影响分析的参考