宏观策略专题报告：从来就没有库存周期！

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师 梁中华 执业证书编号：S0740518090002 电话021-20315056 邮箱liangzh@r.qlzq.com.cn 研究助理 张陈 电话 邮箱zhangchen@r.qlzq.com.cn 研究助理 李俊 电话 邮箱lijun@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 央行们相继开闸，放水能力谁更强？ 2 保利地产2019年半年报预报点评 3 【晨会聚焦】0719 [Table_Summary] 投资要点  近期关于库存周期的讨论非常多，甚至有观点将库存周期当成一条主线来研究宏观经济。通过系统研究，我们认为，这个世界上从来就没有库存周期，甚至地产周期、经济周期这些词汇都是值得怀疑的。  1、库存没有周期！大家之所以研究周期，是为了总结历史规律来更好的预测未来。各经济体历史上的库存周期都不规律，根本无法判断每一轮周期有多长，补库存、去库存什么时候会发生。所以，库存周期、经济周期、房地产周期都是对“周期”的误用，对预测帮助都不大。  2、我国库存真的低吗？随着信息技术、经营管理效率的提高，合意的库存水平本身就是下降的。另一方面，库存的高低，不是看当前的需求状况，而是看对于未来需求的预期。所以库存水平高低是个模棱两可的事情，基于库存的部分指标低就判断要补库存，是更不靠谱的事情。  3、库存是“果”不是“因”！库存是由需求驱动的，所以几乎所有经济体的库存都是顺周期的。我国很多需求指标，比如地产、PPI、新订单、美国非耐用品库存等都是领先于库存指标的。所以库存不会因为自身的高低，就启动补库存、去库存周期，而是根据需求的变动。  4、补库存动力不足。如果未来一定有所谓的补库存周期，那也是需求带动起来的。但我们认为我国需求端依然偏弱，尤其面临房地产均值回归的巨大压力，持续补库存的动力并不足。  总结来说，当前库存未必就低；而且即使库存低，未必就要补库存；也不是因为去库存的时间足够长，就要补库存。这个世界上本来就没有库存周期，只有需求周期，而再往深了说，也没有严格意义的需求周期，只有长期的人口周期和短期的政策周期，因为这些才是主导需求的关键变量。  风险提示：贸易问题、政策变动、经济下行。 198[Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2019年12月31日 从来就没有库存周期！ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、库存没有周期！ ............................................................................................. - 3 - 2、我国库存真的低吗？ ...................................................................................... - 4 - 3、库存是“果”不是“因”！ .................................................................................. - 6 - 4、补库存动力不足。 ......................................................................................... - 8 - 图表目录 图表1：美国库存与经济增速走势（%） ............................................................ - 3 - 图表2：日本库存与经济增速走势（%） ............................................................ - 4 - 图表3：韩国库存与经济增速走势（%） ............................................................ - 4 - 图表4：我国库存与经济增速走势（%） ............................................................ - 4 - 图表5：工业企业库存增速（%） ....................................................................... - 5 - 图表6：工业企业库存绝对水平（万亿） ........................................................... - 5 - 图表7：工业企业产成品库存周转天数（天） .................................................... - 5 - 图表8：工业企业产成品存货周转天数同比（%） ............................................. - 5 - 图表9：汽车与工业企业产成品存货周转天数（天） ......................................... - 6 - 图表10：分行业产成品存货周转天数（天）...................................................... - 6 - 图表11：商品房销售领先库存走势1年（%） .................................................. - 7 - 图表12：房地产开发领先库存走势6个月（%） .............................................. - 7 - 图表13：PPI领先库存走势3个月（%） .......................................................... - 7 - 图表14：PMI新订单领先库存走势3个月（%） .............................................. - 7 - 图表15：美国非耐用品库存领先3个月（%） .................................................. - 8 - 图表16：美国从中国进口消费品的分布（%） .................................................. - 8 - 图表17：英美前10%的人的财富占比（%） ..................................................... - 8 - 图表18：住宅广义库存先降后升（亿平米）...................................................... - 9 - 图表19：各线城市房价同比（%） ..................................................................... - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 近期关于库存周期的讨论非常多，甚至有观点将库存周期当成一条主线来研究宏观经济。通过系统研究，我们认为，这个世界上从来就没有库存周期，甚至地产周期、经济周期这些词汇都是值得怀疑的。 1、库存没有周期！ 我们早已习惯了使用“周期”这个词，比如库存周期、房地产周期、经济周期等等，但其实很多指标是没有“周期”的。 在讨论周期之前，我们要明白什么叫“周期”。简单的理解，周期是总结历史上的变动规律，用于预测未来的走势。比如每天有24小时，每年有365天，这些叫做周期。再比如每个月固定日期开始生理期，可以帮助我们预测下个月同样日期也开始生理期，这才叫周期。所以周期不是从波峰到波峰、从波谷到波谷的简单统计，而重点在于能否通过总结历史数据得出一定的规律，来帮助我们预测未来。（我们后续文中说的库存周期，是大家讨论的从波峰到波峰，从波谷到波谷的周期，就是大家普遍说的库存周期。） 如果从这个意义上来讲，库存是没有任何“周期”属性可言的。比如从1993年以来，美国经济经历了8轮所谓的“库存周期”，每一轮持续时间的长短是非常不规律的，最短的只有22个月，最长达到68个月，平均为40个月。如果星期一过完了，你可以知道星期二要开始了。但如果现在库存周期已经过了30个月，你知道下一个月库存会怎么走吗？能知道这一轮库存周期是否要结束了吗？完全无从知道。因为历史上的库存周期长度太不规律，你根本不知道这一轮周期会有多长。即便可以根据历史数据得出一个平均周期长度，但你能够总结的历史数据总是非常有限的，在大数定律面前显得完全无说服力。 图表1：美国库存与经济增速走势（%） -4-20246810-20-15-10-505101520199319961999200220052008201120142017美国:全部制造业:存货量:同比美国:GDP:现价:折年数:季调:同比（右轴） 来源：WIND，中泰证券研究所 我们看其它经济体的情况，例如日本和韩国，也很类似。日本从94年 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 至今也经历了8轮库存周期，最短24个月，最长则达到57个月，平均持续时间为38个月，持续时间的波动也比较大。 图表2：日本库存与经济增速走势（%） 图表3：韩国库存与经济增速走势（%） -10-50510-20-15-10-505101520199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018日本:制造业:存货:总计:同比日本:GDP:现价:当季同比（右轴） -10-50510152025-20-100102030199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018生产者库存指数（PII）(韩国)同比韩国:GDP:现价:季调:同比（右轴） 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 再来看看中国的情况，2000年以来我国经历了6轮库存周期（00-02、02-06、06-09、09-13、13-16、16至今），每一轮持续时间从29个月到48个月不等，平均持续时间39个月。 我国本轮库存周期从上升到下降，已经持续了42个月，看似与最长的48个月已经很接近，但谁也无法确定库存周期的长度能否突破之前的高点，因为毕竟我们能够总结的库存周期只有6轮，每一轮长度都不一样，历史永远不会简单重复。 从这个意义上来说，我们对于经济周期和对于房地产周期的判断，其实都是对“周期”这个词的误用。每一轮经济周期、房地产周期什么时候开始、什么时候结束，都是无法预测的。我们自认为总结的历史规律和经验，其实也没有什么规律，而且在大数定律面前也毫无说服力。 图表4：我国库存与经济增速走势（%） 510152025-505101520253035200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018工业企业:产成品存货:累计同比GDP:现价:累计值:同比（右轴） 来源：WIND，中泰证券研究所 2、我国库存真的低吗？ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 当然也有观点不是根据库存周期的长度来预测未来走势，而是库存水平的高低来做预测，认为库存低了就要补库存，库存过高了就要去库存。但其实单纯库存究竟是高是低都是很难