策略研究专题报告：03年以来宏观调控政策、股市、房市变化对当前的启示
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 深度报告 投资策略 专题研究 策略专题 03年以来宏观调控政策、股市、房市变化对当前的启示 本报告的独特之处 1)详细的梳理了03年-09年间出台的关于信贷和房地产调控的主要政策，并分析了其对于股市的影响 2)对未来A股的中期运行给出了判断 相关研究报告： 《判断市场长中短期运行的方法探讨》2009-11-23 分析师：赵谦 电话 021-60933153 Email zhaoqian@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 结论与投资建议 我们都知道中国“政策市”的特征比较明显，本文将简要讨论政策是如何影响以及多大程度上影响股票市场的运行。我们认为政策影响股票市场的介质是信贷调控政策和房地产调控政策，通过回顾03年以来的宏观调控政策出台的背景、股市和房市的变化，我们认为在在CPI上升导致的信贷管制和房价明显上涨背景下的抑制房价政策必定会导致股票市场中期逐步震荡下行。 关键逻辑与核心假设 启示一：从信贷紧缩和房地产调控两个角度看：信贷调控政策看CPI，而房价调控政策看房屋销售价格指数。简单的回顾历史，我们发现真正的信贷管制必定发生在经济出现过热迹象，CPI明显回升之时，而针对房地产的调控则可以观察指标房屋销售价格指数。如果说在宏观经济中用CPI衡量当前物价的状态（一般而言高于3%被视作警示信号），那么在房地产市场就是用房屋销售价格指数来衡量目前房价的状态。从历史数据来看，当房屋销售价格指数超过107时(同比增速7%)，严格抑制房屋需求的政策将出台，也就是说房屋销售价格低于107在政府容许的范围之内。同时从时间上看，信贷紧缩要持续到CPI见顶回落之后，而房地产的抑制政策会持续到房屋销售价格指数明显放缓之后（即房屋销售价格指数低于107，同比增速低于7%）。 启示二：在CPI上升导致的信贷管制以及房价明显上涨背景下的宏观调控必定会导致股票市场逐步震荡下行。且此过程中首先是先行指标信贷、房屋销量逐步放缓，最后才是宏观经济同步指标放缓，从08年的案例来看，滞后的时间大约为5-6个月。简单的说，经济增速逐步放缓中我们观察到的数据特征是：1）成本上升（CPI、PPI上升）；2）信贷紧缩意味着政府开始将控制通胀放在首位目标；3）先导行业(房地产)销量放缓。也就是说在判断股票市场运行趋势的过程中，不应过于关注宏观经济同步指标的变化，比如工业增加值、城镇固定资产投资增速等，而应将重点放在对先行指标的关注上：比如信贷、PMI、先导行业房屋销量的变化以及导致这些变化出现的政策及其出台的背景。 中期而言A股震荡下行将持续到CPI见顶回落及房屋销售价格指数明显放缓之时，3季度可能是敏感的时间窗口。伴随着经济复苏确立，房价快速上涨，CPI见底回升，管理通胀预期和抑制房价过快上涨成为2010年的主要调控目标。目前我们可以判断CPI将于7-10月见顶，而乐观情形下房屋销售价格指数明显放缓(低于107)需要等到8月，因此3季度可能是敏感的时间窗口。随着信贷管制以及抑制房价的政策陆续出台，先行指标信贷增速、房屋销量和房屋新开工面积已经开始放缓。 2010年3月22日 Page 2 投资摘要 1)启示一：从信贷紧缩和房地产调控两个角度看：信贷调控政策看CPI，而房价调控政策看房屋销售价格指数。 简单的回顾历史，我们发现真正的信贷管制必定发生在经济出现过热迹象，CPI明显回升之时，而针对房地产的调控则可以观察指标房屋销售价格指数。 图1：CPI与信贷管制 101520253035402003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-01-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00金融机构各项贷款余额同比CPI当月同比(右轴) 数据来源：WIND数据库、国信证券经济研究所 窗口指导的信贷管制 07年10月 10年1月 04年4月 如果说在宏观经济中用CPI衡量当前物价的状态（一般而言高于3%被视作警示信号），那么在房地产市场就是用房屋销售价格指数来衡量目前房价的状态。从历史数据来看，当房屋销售价格指数超过107时(同比增速7%)，严格抑制房屋需求的政策将出台，也就是说房屋销售价格低于107在政府容许的范围之内。 图2：03年以来房屋销售价格指数与房地产政策 96981001021041061081101121142002-122003-042003-082003-122004-042004-082004-122005-042005-082005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-12房屋销售价格指数-商品房 数据来源：WIND数据库、国信证券经济研究所 2005-3-5，温家宝总理在《政府工作报告》中明确提出抑制高房价。 2009年12月，“国四条”出台，2010年3月，温家宝总理提出抑制部分城市房价过快上涨 2005-3-16，上调个人房贷利率。同时部分房地产价格上涨过快的城市和地区的“个人住房贷款最低首付款比例”由20%提至30%。 2005-4-27，国务院出台《加强房地产市场引导和调控的八条措施》2007年9月底，央行与银监会联合发布了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》。针对投资性住房需求，规定对购买第二套及以上住房提高首付比例和利率。 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 从持续的时间上看，信贷紧缩要持续到CPI见顶回落之后，而房地产的抑制政策会持续到房屋销售价格指数明显放缓之后（即房屋销售价格指数低于107，同比增速低于7%）。 图3：信贷放松与CPI的关系 图4：房地产政策放松与房屋销售价格指数的关系 101520253035402003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-01-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00金融机构各项贷款余额同比CPI当月同比(右轴)96981001021041061081101121142002-122003-042003-082003-122004-042004-082004-122005-042005-082005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-12房屋销售价格指数-商品房资料来源：Wind，国信证券经济研究所 资料来源：Wind，国信证券经济研究所 CPI见顶 信贷放开 房地产政策放松，分别对应05年8月和09年12月 2)启示二： 在CPI上升导致的信贷管制以及房价明显上涨背景下的宏观调控必定会导致股票市场逐步震荡下行。且此过程中首先是先行指标信贷、房屋销量逐步放缓，最后才是宏观经济同步指标放缓，从08年的案例来看，滞后的时间大约为5-6个月。 简单的说，经济增速逐步放缓中我们观察到的数据特征是：1）成本上升（CPI、PPI上升） ；2）信贷紧缩意味着政府开始将控制通胀放在首位目标；3）先导行业(房地产)销量放缓。 也就是说在判断股票市场运行趋势的过程中，不应过于关注宏观经济同步指标的变化，比如工业增加值、城镇固定资产投资增速等，而应将重点放在对先行指标的关注上：比如信贷、PMI、先导行业房屋销量的变化以及导致这些变化出现的政策及其出台的背景。 3)A股震荡下行将持续到CPI见顶回落及房屋销售价格指数明显放缓之时，3季度是敏感的时间窗口。伴随着经济复苏确立，房价快速上涨，CPI见底回升，管理通胀预期和抑制房价过快上涨成为2010年的主要调控目标。 信贷紧缩方面：从10年1月至今严格信贷管制。这一点我们可以从两部分看出来：1）在连续上调存款准备金率的背景下上证国债指数不断上行，原因是商业银行在信贷投放被管制的情况下加大了对于债券的配置；2）金融机构贷款基准利率下浮部分所占比例连续下降（最新月度数据通过银行研究员获得，央行通常延迟一个季度公布此数据）。此比例不断下降，表明商业银行的资金供给小于企业的资金需求。 房地产调控政策方面：针对投资性住房需求，规定对购买第二套及以上住房提高首付比例和利率，以期打击房地产市场日益严重的炒作行为。 同时，先行指标信贷增速已经开始明显下降，房屋销量和房屋新开工业以及国请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内开始放缓。最新公布的房屋新开工面积环比09年11-12月份均值下降了12.3%，远低于02-09年环比上升4.9%的历史均值。 基于对CPI仍将不断上行（CPI见顶可能在7-10月份）、房屋销售价格指数在上半年房屋供给偏紧的背景下不会明显放缓的判断，未来将继续加强信贷管制，同时出台其他“抑制房价过快上涨”的政策将是一个大概率事件。 图5：房屋销售价格指数明显放缓（同比增速低于7%）可能要等到2010年8月份 1001051101151201251301351402006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-12-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%全国房屋销售价格指数(定基数)销售价格同比增速数据来源：WIND数据库、国信证券经济研究所 基于上述分析，合理的判断是：尽管目前工业增加值增速、城镇固定资产投资增速等宏观经济同步指标仍然向好，但是A股将在持续信贷收紧、房屋销售面积和房屋新开工面积同比增速逐步放缓的背景下逐渐震荡下行。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 内容目录 投资摘要...................................................................................................................... 2 2003
