商贸零售年度投资策略：关注电商、超市、专业连锁三条主线

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 商业贸易 [Table_IndustryInfo] 商贸零售年度投资策略 超配 （维持评级） 2019年12月10日 一年该行业与上证综指走势比较 行业投资策略 关注电商、超市、专业连锁三条主线  新零售进入验证期，关注电商及专业零售 新零售走进第三年，巨头的新零售布局，均出现不同程度的放缓与收缩，企业在高速扩张过后，开始追求创新与盈利的平衡点。我们维持主要观点，新零售的“集中”和“细分”两大趋势持续演绎。“集中”短期难以完成，关注更难以细分化的“细分”：然而，我们认为超市赛道横向整合的过程难以短期完成，初创企业的投入仍未放缓，短期内竞争格局的不确定性增加。然而，在实体为主的领域，体验性、安全性、互动性诉求更强的细分专业连锁店，对电商有较好的防御性。 电商仍然保持较高增长，关注ARPU提升及货币化率提升：2019年1-10月，全国网上零售额82307亿元，同比增长16.4%。其中，实物商品网上零售额65172亿元，增长19.8%，占社会消费品零售总额的比重为19.5%。2018年实物商品实体零售额增速仅为4.62%，而电商实物销售增速则高达25.40%。尽管电商增速有所放缓，相对实体零售的增长仍然非常明显。总用户量近天花板，后续持续成长空间在于ARPU增加及货币化率提升。  财务表现：增速放缓，必选确定性较强，可选相对疲弱 3Q19行业整体收入环比增速下滑，利润端增速维持。尽管通胀水平较高对超市企业收入端积极影响明显，然而可选消费包括百货、黄金珠宝等表现疲弱，导致整体收入增速放缓。持续关注超市，选择确定性较强标的：同时，受益于食品CPI维持高位，超市企业同店将保持较高水平。然而，基于竞争格局不确定性以及宏观经济的不确定性，建议关注经营相对保守稳健、确定性较强的标的。此外，关注对电商渠道防御性较强的专业连锁：如母婴零售、珠宝零售等专业连锁由于提供体验性、安全性等独特附加值，电商渗透率较低，仍能享有较好的成长性。  投资建议：关注电商、超市、专业连锁三条主线 主线1：电商将持续录得远超社零整体的增速，推荐多层次商业生态布局、下沉策略加速的阿里巴巴；主线2：继续重点推荐受益通胀，收入表现较好、确定性较强的超市板块。鉴于全渠道新零售仍处探索期，我们建议关注创新投入较小、经营策略相对稳健的家家悦。主线3：自下而上角度，由于专业性、体验性、安全性诉求，渠道价值较高，且持续受益份额提升的专业连锁龙头，建议关注周大生、老凤祥、爱婴室。重点推荐阿里巴巴、家家悦、周大生、老凤祥、爱婴室。  风险提示 电商市场竞争激烈；社零增速放缓导致企业同店增速放缓；企业展店不及预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 9988.HK 阿里巴巴 买入 198.40 4,240,415 6.12 5.32 32.27 37.12 603708 家家悦 买入 23.60 14,358 0.83 0.99 28.43 23.84 002867 周大生 买入 19.04 13,916 1.38 1.63 13.80 11.68 600612. 老凤祥 买入 48.36 20,032 2.66 2.94 18.18 16.45 603214 爱婴室 增持 41.93 4,279 1.49 1.91 28.14 21.95 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《商贸零售11月投资策略：受益通胀必选确定性高，关注超跌可选龙头》 ——2019-11-14 《商贸零售10月投资策略：必选超市稳健，关注可选底部配置良机》 ——2019-10-14 《商贸零售8月投资策略：受益通胀营收靓丽，关注可选底部配置良机》 ——2019-09-16 《母婴零售行业深度：存量时代的“单客经济”》 ——2019-09-16 《商贸零售8月投资策略：CPI高位利好超市，金价上涨提振珠宝》 ——2019-08-13 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027 证券分析师：刘馨竹 电话： E-MAIL： liuxinz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519060002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4D/18F/19A/19J/19A/19O/19上证综指商业贸易 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 新零售走进第三年，巨头的新零售布局，均出现不同程度的放缓与收缩，企业在高速扩张过后，开始追求创新与盈利的平衡点。我们维持主要观点，新零售的“集中”和“细分”两大趋势持续演绎。“集中”短期难以完成，关注更难以细分化的“细分”：然而，我们认为超市赛道横向整合的过程难以短期完成，初创企业的投入仍未放缓，短期内竞争格局的不确定性增加。然而，在实体为主的领域，体验性、安全性、互动性诉求更强的细分专业连锁店，对电商有较好的防御性。 我们提出三条投资主线：主线1：电商将持续录得远超社零整体的增速，推荐多层次商业生态布局、下沉策略加速的阿里巴巴；主线2：继续重点推荐受益通胀，收入表现较好、确定性较强的超市板块。鉴于全渠道新零售仍处探索期，我们建议关注创新投入较小、经营策略相对稳健的家家悦。主线3：自下而上角度，由于专业性、体验性、安全性诉求，渠道价值较高，且持续受益份额提升的专业连锁龙头，建议关注周大生、老凤祥、爱婴室。重点推荐阿里巴巴、家家悦、周大生、老凤祥、爱婴室。 核心假设与逻辑 第一，电商仍将保持远超于社零总额的增速高度增长； 第二，专业连锁细分龙头通过差异化经营策略，良好的管理能力，持续构筑品牌护城河，获得更高的市场份额。 与市场的差异之处 1. 生鲜超市赛道固然是实体零售相对电商最具优势的赛道，然而近期一二级市场的投资金额很大，众多初创企业“烧钱”模式抢占份额，叠加业态演进的不确定性，建议在选择标的时更注重稳定性。 2. 对于黄金珠宝品类，由于库存因素以及终端销售下行前期表现不佳，我们认为后续终端销售下行的空间非常有限，而龙头加速展店提升份额的逻辑并未改变。 股价变化的催化因素 1、若社零增长提速，对行业形成普遍利好； 2、细分赛道下龙头加速抢占市场份额，获得超额alpha收益。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，电商市场竞争激烈的风险； 第二，社零增速持续放缓导致企业同店增速放缓； 第三，企业展店不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 新零售进入验证期，关注电商及专业零售 .................................................................... 7 新零售整体：“集中”言之尚早，关注电商及专业零售 ........................................... 7 实体-超市：集中度提升初期，分散格局短期难以改变 ......................................... 8 实体-专业连锁：体验性、安全性诉求强，对电商冲击较小 ................................ 10 电商：增速仍高达20%，然而持续放缓 ............................................................ 14 宏观：社零增长持续放缓，CPI或将维持高位 ................................................... 16 财务表现：增速放缓，必选确定性较强，可选相对疲弱 ............................................ 18 整体：收入增速放缓，必选确定性较强，可选相对疲弱 .................................... 18 超市板块：自上而下重点关注超市，受益高通胀营收高增长 ............................. 20 百货板块：景气度不佳，长线布局低估值质优企业 ........................................... 23 黄金珠宝:景气不佳，业绩分化 ........................................................................... 25 行情：板块整体跑输大盘，超市表现相对较好 ................................................... 27 投资建议：关注电商、超市、专业连锁三条主线 ....................................................... 29 风险提示 .................................................................................................................... 30 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 31 分析师承诺 ................................................................................................................ 31 风险提示 .................................................................................................................... 31 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图1：阿里系新零售布局 .............................................................................................. 8 图2：京腾系新零售布局 .............................................................................................. 8 图3：2016-2018年我国主要超市企业关店数量（个） ............................................... 9 图4：2018年我国主要超市企业收入规模（亿元）..................................................... 9 图5：中国前十零售商市场份额（滚动12周）（%） .......