2019年三季报点评：业绩稳健成长，蓄力未来扩张

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月30日 益丰药房（603939.SH） 医药生物 业绩稳健成长，蓄力未来扩张 ——益丰药房（603939.SH）2019年三季报点评 公司简报 ◆事件： 公司发布2019年三季报，19Q1-3实现营收73.9亿元（+58.4%），归母净利润4.18亿元（+35.5%），扣非归母净利润4.12亿元（+42.8%）。经营性现金流量净额为5.85亿元（+81.7%）。业绩符合我们和市场预期。 ◆点评： 自建扩张保持稳定，并购估值有所下调。3Q19公司新建直营门店132家，并购103家，新增加盟店79家，关闭门店25家。总体而言，公司3Q19扩店节奏保持稳定，重心仍在对18年并购的标的的整合中。另外，公司3Q19新增收购门店主要是基于高性价比的店面收购，预计当年PS估值约为0.5~0.6，已经相比18年火热的并购估值呈现大幅下降。 收入增速有所放缓，主要受上海医保及带量采购影响。3Q19公司营收达23.4亿元，同比增40.0%，相比2Q19和1Q19同比增70.1%/66.7%有所下滑，一方面是上海医保政策收紧较多，比如纳入限制性医保目录的部分偏消费属性的药品报销要求变严格；另一方面是上海执行带量采购降价，上海益丰的院边店因为价格倒挂出现了患者回流医院购药情况。总体来说，以上影响均在积极应对调整中，对营收的冲击依然可控。 期间费用率略有提高，主要是为后续扩张蓄力。3Q19公司毛利率为40.8%，同比提升0.5pp，主要是规模效应以及部分低毛利处方药销售放缓影响。3Q19销售费用率为27.4%（-1.5pp），管理费用率为5.1%（+1.6pp），财务费用率0.8%（+0.3pp），总体期间费用率有所提升主要是新增股权激励费用、升级数字化管理系统、提前储备管理人员以及中介机构咨询费用增长带来的管理费用率提升。总体而言，费用率提升主要是为后续加速扩张开店蓄力，加上公司拟发行15.8亿元的可转债，未来成长仍可期。 ◆业绩稳健成长，蓄力未来扩张，维持“买入”评级 维持19~21年EPS预测为1.55/2.05/2.68元，现价对应19~21年PE为57/43/33倍。公司业绩继续保持稳健成长，正蓄力以期未来加快扩张，我们依然看好公司长期成长逻辑，维持“买入”评级。 ◆风险提示：新建和并购进度不达预期风险；商誉减值风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,807 6,913 10,735 13,797 17,557 营业收入增长率 28.76% 43.79% 55.30% 28.52% 27.25% 净利润（百万元） 314 416 586 776 1,016 净利润增长率 40.03% 32.83% 40.63% 32.50% 30.91% EPS（元） 0.83 1.10 1.55 2.05 2.68 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.90% 10.26% 13.36% 16.08% 18.20% P/E 106 80 57 43 33 P/B 10.5 8.2 7.6 6.9 6.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月29日 买入（维持） 当前价：87.68元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.79 总市值(亿元)：332.24 一年最低/最高(元)：38.80/90.66 近3月换手率：26.74% 股价表现(一年) -40%-15%10%35%60%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19益丰药房沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 8.93 23.26 72.46 绝对 10.42 24.60 95.67 资料来源：Wind 相关研报 中报业绩超预期，内生外延齐发力——益丰药房（603939.SH）2019年中报点评 ····································· 2019-08-20 新建并购快速扩张，股票激励适逢其时——益丰药房（603939.SH）2019年限制性股票激励计划点评 ····································· 2019-04-15 快速扩店储备成长动能，2019年有望保持高增长——益丰药房（603939.SH）2018年年报和2019年一季报点评 ····································· 2019-04-10 2019-10-30 益丰药房 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 4,807 6,913 10,735 13,797 17,557 营业成本 2,883 4,166 6,549 8,449 10,780 折旧和摊销 111 148 83 93 104 营业税费 35 47 73 94 119 销售费用 1,294 1,896 2,829 3,587 4,547 管理费用 199 268 376 483 632 财务费用 -4 13 64 83 53 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 35 65 0 0 0 营业利润 427 578 824 1,082 1,405 利润总额 428 581 827 1,085 1,408 少数股东损益 4 25 35 38 40 归属母公司净利润 314 416 586 776 1,016 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 4,783 7,868 9,962 11,761 13,863 流动资产 3,357 4,242 5,901 7,367 9,140 货币资金 788 1,297 1,288 1,656 2,107 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 339 605 939 1,207 1,536 应收票据 2 0 0 0 0 其他应收款 122 179 286 368 468 存货 764 1,440 2,550 3,206 3,984 可供出售投资 62 2 2 2 2 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 28 63 76 91 固定资产 314 397 445 508 585 无形资产 151 229 266 302 335 总负债 1,603 3,698 5,432 6,752 8,059 无息负债 1,603 2,909 3,886 4,931 6,151 有息负债 0 789 1,546 1,821 1,909 股东权益 3,180 4,170 4,530 5,009 5,803 股本 363 377 379 379 379 公积金 2,059 2,642 2,759 2,825 2,825 未分配利润 745 1,040 1,453 1,977 2,749 少数股东权益 12 111 146 184 224 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 317 511 88 933 1,126 净利润 314 416 586 776 1,016 折旧摊销 111 148 83 93 104 净营运资金增加 -439 -668 1,158 431 565 其他 332 615 -1,739 -367 -559 投资活动产生现金流 -149 -482 -518 -415 -443 净资本支出 -206 -232 -444 -402 -428 长期投资变化 0 28 -36 -13 -15 其他资产变化 57 -278 -38 0 0 融资活动现金流 -54 526 421 -151 -232 股本变化 0 14 2 0 0 债务净变化 0 789 757 275 88 无息负债变化 357 1,306 977 1,045 1,220 净现金流 114 555 -9 367 451 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%020040060080010001200201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-10-30 益丰药房 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 28.76% 43.79% 55.30% 28.52% 27.25% 净利润增长率 40.03% 32.83% 40.63% 32.50% 30.91% EBITDA增长率 36.19% 34.94% 46.06% 29.34% 24.20% EBIT增长率 39.04% 35.27% 71.72% 31.00% 25.19% 估值指标 PE 106 80 57 43 33 PB 10 8 8 7 6 EV/EBITDA 64 50 36 28 23 EV/EBIT 82 65 39 30 24 EV/NOPLAT 111 85 52 40 32 EV/Sales 7 5 3 3 2 EV/IC 11 8 6 5 5 盈利能力（%） 毛利率 40.04% 39.73% 39.00% 38.76% 38.60% EBITDA率 10.26% 9.63% 9.05% 9.11% 8.89% EBIT率 7.96% 7.49% 8.28% 8.44% 8.30% 税前净利润率 8.91% 8.41% 7.71% 7.86% 8.02% 税后净利润率（归属母公司） 6.52% 6.02% 5.45% 5.62% 5.79% ROA 6.64% 5.61% 6.23% 6.92% 7.62% ROE（归属母公司）（摊薄） 9.90% 10.26% 13.36% 16.08% 18.20% 经营性ROIC 9.76% 8.81% 11.09% 12.94% 14.35% 偿债能力 流动比率 2.16 1.46 1.29 1.27 1.30 速动比率 1.66 0.97 0.73 0.72 0.74 归属母公司权益/有息债务 - 5.14 2.84 2.65 2.92 有形资产/有息债务 - 5.99 4.21 4.43 5.21 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.83 1.10 1.55 2.05 2.68 每股红利 0.30 0.30 0.49 0.64 0.84 每股经营现金流 0.84 1.35 0.23 2.46 2.97 每股自由现金流(FCFF) 1.69 2.63 -2.20 0.40 0.59 每股净资产 8.36 10.71 11.57 12.73 14.73 每股销售收入 12.69 18.24 28.33 36.41 46.33 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-10-30 益丰药房 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告