2020年三季报点评：业绩底部确认，逆周期扩张助力未来成长

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年10月28日 华鲁恒升（600426.SH） 化工/化学制品 业绩底部确认，逆周期扩张助力未来成长 ——华鲁恒升2020年三季报点评 公司点评  事件： 公司公告2020年三季报报，2020年前三季度公司实现营业收入90.43亿元，同比下滑14.77%，归母净利润12.91亿元，同比下滑32.52%；单季度来看，2020年第三季度公司实现归母净利润3.86亿，同比下滑35.96%，环比下滑18.57%。  低油价拖累产品价格，检修影响公司产量，单季度盈利下滑 2020年前三季度国际油价始终处于低位，疫情仍在全球范围内蔓延，主要化工品价格持续走低，公司主要产品尿素、醋酸、乙二醇、己二酸2020前三季度市场均价同比分别下滑12.22%、19.99%、18.14%、19.26%，而公司产销量同比基本持平，产品价格下降是公司收入下滑的主要原因。公司主要原材料煤炭价格也同比下降，同时公司充分发挥自身成本优势，在行业景气低点依然取得了远超同行的盈利，公司业绩符合预期。 单季度来看，由于公司8月7日至27日对一套煤气化装臵进行检修，估计影响营业收入约3亿元，导致第三季度公司业绩环比下滑，在预期之内。  行业周期触底，部分产品价格率先反弹，公司逆周期扩张持续成长 在OPEC+减产的推动下，国际油价恢复至40美元/桶以上，化工产品价格基本处于历史底部或行业平均成本附近，同时部分产品如DMF价格已率先反弹，华东DMF市场价格由4月份不足5000元/吨上涨至目前10000元/吨以上。公司现有180万吨尿素、60万吨醋酸、55万吨乙二醇、33万吨DMF等产品，未来公司业绩向上弹性大。 公司作为国内低成本煤化工的标杆企业，在行业景气低位开启新一轮产能扩张，30万吨酰胺及尼龙新材料项目以及精己二酸项目正稳步推进，将充分发挥公司煤气化平台的低成本氢气，我们预计新项目盈利中枢约7亿元，将进一步拓展公司产品线，逆周期扩张助力未来成长。  业绩底部确认，未来季度盈利将逐步改善，维持“强烈推荐”评级 煤化工符合我国富煤少气缺油的基本国情，同时煤化工在成本方面依然具有不断进步的空间，优质的煤化工龙头企业具有长期成长能力，周期向上时还具有较大的业绩弹性。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为20.18、27.09、32.50亿元，当前股价对应PE分别为21、16、13倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：产品价格大幅下跌，新项目投产不及预期，安全生产事故 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 14,357 14,190 12,148 14,862 16,578 增长率(%) 37.9 -1.2 -14.4 22.3 11.6 净利润(百万元) 3,020 2,453 2,018 2,709 3,250 增长率(%) 147.1 -18.8 -17.7 34.2 20.0 毛利率(%) 30.5 27.8 25.1 26.7 28.1 净利率(%) 21.0 17.3 16.6 18.2 19.6 ROE(%) 25.0 17.2 12.9 16.2 17.7 EPS(摊薄/元) 1.86 1.51 1.24 1.67 2.00 P/E(倍) 14.4 17.8 21.6 16.1 13.4 P/B(倍) 3.6 3.1 2.8 2.6 2.4 强烈推荐（维持评级） 程磊（分析师） 021-68864812 chenglei@xsdzq.cn 证书编号：S0280517080001 李啸（分析师） lixiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280520080001 市场数据 时间 2020.10.27 收盘价(元)： 26.0 一年最低/最高(元)： 14.5/27.95 总股本(亿股)： 16.27 总市值(亿元)： 422.93 流通股本(亿股)： 16.2 流通市值(亿元)： 421.29 近3月换手率： 51.94% 股价一年走势 相关报告 《全年业绩符合预期，以量补价抵御周期下行》2020-03-26 《行业景气下行凸显成本优势，三季度业绩符合预期》2019-10-27 《中报业绩再超预期，弱周期煤化工龙头稳步成长》2019-08-07 《一季报业绩超预期，低估值白马再起航》2019-04-22 《年报业绩符合预期，煤化工龙头再度起航》2019-03-18 数据来源：新时代证券研究所 -10%2%14%26%38%50%62%74%2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 华鲁恒升 沪深300 2020-10-28 华鲁恒升 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 4317 3491 3722 4356 5666 营业收入 14357 14190 12148 14862 16578 现金 1283 715 523 555 990 营业成本 9980 10239 9100 10900 11914 应收票据及应收账款合计 1103 34 76 84 94 营业税金及附加 98 93 82 99 111 其他应收款 1 0 1 0 1 营业费用 261 372 61 74 83 预付账款 171 130 143 177 183 管理费用 141 156 134 163 182 存货 557 332 549 465 631 研发费用 68 332 255 297 332 其他流动资产 1202 2280 2431 3075 3767 财务费用 177 154 142 140 133 非流动资产 14340 14697 15648 16305 16557 资产减值损失 76 -4 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 13 0 0 0 固定资产 12983 11932 12354 12377 11933 其他收益 2 5 0 0 0 无形资产 696 1070 1191 1338 1480 投资净收益 12 42 0 0 0 其他非流动资产 662 1694 2103 2590 3144 营业利润 3569 2899 2374 3187 3824 资产总计 18657 18187 19370 20661 22223 营业外收入 1 1 0 0 0 流动负债 3978 2434 2228 2559 2677 营业外支出 4 3 0 0 0 短期借款 270 0 0 0 0 利润总额 3565 2896 2374 3187 3824 应付票据及应付账款合计 1568 824 1302 1244 1538 所得税 546 443 356 478 574 其他流动负债 2140 1610 926 1314 1139 净利润 3020 2453 2018 2709 3250 非流动负债 2612 1522 1462 1341 1160 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 2594 1504 1443 1322 1142 归属母公司净利润 3020 2453 2018 2709 3250 其他非流动负债 17 18 19 18 18 EBITDA 4961 4286 3569 4506 5233 负债合计 6589 3956 3690 3899 3837 EPS（元） 1.86 1.51 1.24 1.67 2.00 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 1627 1627 1627 1627 1627 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 2063 2073 2073 2073 2073 成长能力 留存收益 8459 10586 11595 12950 14575 营业收入(%) 37.9 -1.2 -14.4 22.3 11.6 归属母公司股东权益 12068 14231 15680 16762 18386 营业利润(%) 146.2 -18.8 -18.1 34.2 20.0 负债和股东权益 18657 18187 19370 20661 22223 归属于母公司净利润(%) 147.1 -18.8 -17.7 34.2 20.0 获利能力 毛利率(%) 30.5 27.8 25.1 26.7 28.1 净利率(%) 21.0 17.3 16.6 18.2 19.6 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 25.0 17.2 12.9 16.2 17.7 经营活动现金流 3941 3736 2377 3938 4136 ROIC(%) 21.7 18.7 13.1 16.5 18.9 净利润 3020 2453 2018 2709 3250 偿债能力 折旧摊销 1221 1298 1152 1278 1376 资产负债率(%) 35.3 21.8 19.1 18.9 17.3 财务费用 177 154 142 140 133 净负债比率(%) 24.3 12.1 8.3 7.2 3.5 投资损失 -12 -42 0 0 0 流动比率 1.1 1.4 1.7 1.7 2.1 营运资金变动 -555 -141 -938 -188 -624 速动比率 0.6 0.8 0.5 0.5 0.7 其他经营现金流 90 13 2 -2 1 营运能力 投资活动现金流 -2356 -2014 -1245 -2077 -1820 总资产周转率 0.8 0.8 0.6 0.7 0.8 资本支出 1287 1856 1233 708 124 应收账款周转率 16.0 25.0 19.0 20.0 21.3 长期投资 -1080 -200 0 0 0 应付账款周转率 6.9 8.6 7.9 7.8 8.1 其他投资现金流 -2148 -358 -12 -1369 -1696 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1055 -2291 -1324 -1829 -1880 每股收益(最新摊薄) 1.86 1.51 1.24 1.67 2.00 短期借款 -390 -270 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.06 2.80 1.46 2.42 2.54 长期借款 -520 -1090 -61 -121 -181 每股净资产(最新摊薄) 7.42 8.75 9.64 10.30 11.30 普通股增加 6 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 50 10 0 0 0 P/E 14.4 17.8 21.6 16.1 13.4 其他筹资现金流 -201 -940 -1263 -1708 -1700 P/B 3.6 3.1 2.8 2.6 2.4 现金净增加额 530 -569 -191 32 435 EV/EBITDA 9.4 10.3 12.5 9.8 8.3 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 pOmRmMrQpNrNnOzQpMnPrP9PdN6MpNpPsQmMjMmNpPeRpNuNbRmNmOwMrNoMNZtRtN 2020-10-28 华鲁恒升 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适