泸州老窖2019年三季报点评：业绩增长稳健亮眼，高档酒提价放量未来可期

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 泸州老窖（000568）：业绩增长稳健亮眼，高档酒提价放量未来可期 ——泸州老窖2019年三季报点评 2019年10月31日 强烈推荐/维持 泸州老窖 公司报告 报告摘要： 事件：公司三季报业绩稳健高速增长，符合预期。公司19Q1-Q3实现营收114.77亿元，同比+23.9%，净利润37.95亿元，同比+37.96%，经营性活动现金流净额同比+47.85%。其中，单三季度营收同比+21.86%，净利润同比+35.5%。 高中档酒的放量是营收持续高速增长的主要原因，上半年中档酒特曲借渠道之力实现放量，三季度实行控量挺价，高档酒国窖1573在量的增长幅度高于特曲，截至10月份国窖1573单品成功突破百亿。区域稳步扩张带来量的增长，自18年全面打响泸州老窖“东进南图”攻坚战以来，成功实现华东、华南销售破局，华东地区成长较快。 特曲+国窖1573纷纷提价，叠加合理控费，利润端表现亮眼。19年前三季度毛利率81.07%，同比增长4.14pct，三个季度毛利率环比均上行，主要系提价及产品结构变化。提价方面，中档酒特曲价值回归，价格站上历史高位，稳稳占据中档价格带市场（200-400元）；国窖1573在高端酒市场依然采取跟随茅台策略，上半年茅台提价给予公司进一步提价的空间，7月份公司对43度、46度国窖1573等进行了一次较大规模的提价，且近日再次发布上调52度国窖1573经典装价格通知，高中档酒稳步提价，利润空间增长。产品结构方面，国窖1573量增高于特曲，高档酒占比或提升提高整体毛利率。 前三季度费用继续维持稳定，单三季度费用率增长。19年前三季度销售费用率22.7%，均与去年同期持平。19Q1-Q3销售费用率分别为16.9%/21.7%/30.8%，呈现上升趋势。第三季度期间应收账款下降26.1%，预付款项上升18%，公司在一些成熟区域或面临竞争压力，并积极投入费用拓展新区域市场，不过公司控费决心较大，预计19年全年费用端稳定。高中档产品稳步提价，费用投放稳定，保障了公司利润端的持续增长，19年前三季度净利率33.07%，较去年同期增长3.37pct。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 10,394.87 13,055.47 16,283.17 19,694.49 23,839.52 增长率（%） 25.18% 25.60% 24.72% 20.95% 21.05% 净利润（百万元） 2,602.02 3,510.47 4,871.43 6,309.18 8,035.58 增长率（%） 33.46% 34.91% 38.77% 29.51% 27.36% 净资产收益率（%） 16.86% 20.55% 25.44% 28.69% 31.39% 每股收益(元) 1.80 2.38 3.31 4.28 5.47 PE 47.72 36.05 25.96 20.02 15.70 PB 8.28 7.41 6.60 5.75 4.93 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司是具有400多年酿酒历史的国有控股上市公司。公司以专业化白酒产品设计、生产、销售为主要经营模式，主营“国窖1573”、“泸州老窖”等系列白酒的研发、生产和销售，主要综合指标位于白酒行业前列。 未来3-6个月重大事项提示： 无 交易数据 52周股价区间（元） 85.8-36.65 总市值（亿元） 1256.76 流通市值（亿元） 1252.77 总股本/流通A股（万股） 146475/146011 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 0.87 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 首席分析师：刘畅 010-66554017 liuchang_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517120001 研究助理：张东雪 zhangdx@dxzq,net.cn P2 东兴证券公司报告 泸州老窖（000568）：业绩增长稳健亮眼，高档酒提价放量未来可期 DONGXING SECURITIES去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 依托渠道管理优势，高中档酒提价政策稳步落地。高中档酒提价顺利，终端政策落地且未出现销售上的大幅波动，主要系公司强大的渠道管控能力，体现在渠道拓展能力以及管控能力上。渠道改革初见成效，公司管理团队管理经验成熟丰富且成员构成稳定，对渠道整顿的决心较大，大力度削减运营商数量，保障了高中档酒提价动作的顺利进行，在“重回行业前三”的目标指引下，高中档酒增长势头强劲。 高档酒国窖1573的放量仍为公司长期着力点，公司将充分利用渠道端优势不断发力，高档酒增长未来可期。高端酒产能未来将逐步释放，未来公司所投资的74亿酿酒工程技改项目截至2019H1工程进度60%，三季度末在建工程较年初增长95%，该工程建设按计划推进，该项目投产后，可将原来用于生产中端产品的老窖池置换出来专注于生产国窖1573基酒，高端酒产能增长将支撑公司放量战略。 盈利预测：渠道管控优势是基础，未来高档酒产能扩张是保障，“特曲+国窖1573”品牌打造是利器，看好公司持续性业绩强势增长。预计公司19-21年收入分别实现162.83 /196.94 /238.40亿元，同比增长24.72% /20.95% /21.05%，预计净利润分别实现48.71 /63.09 /80.36亿元，同比增长38.77% /29.51% /27.36%，每股收益3.31、4.28、5.47元，给予2020年28X估值，对应目标价119.84元，上涨空间为40%，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：高档酒提价落地不及预期，区域扩张不及预期，产能瓶颈等。 DONGXING SECURITIES 东兴证券公司报告 泸州老窖（000568）：业绩增长稳健亮眼，高档酒提价放量未来可期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2021E 2022E 2017A 2018A 2019E 2021E 2022E 流动资产合计 14269 15494 19689 23161 27673 营业收入 10395 13055 16283 19694 23840 货币资金 8450 9367 12460 14600 17958 营业成本 2918 2934 3118 3758 3875 应收账款 8 10 13 15 19 营业税金及附加 1335 1606 1954 2363 2861 其他应收款 221 137 170 206 249 营业费用 2412 3393 4232 4514 5647 预付款项 198 137 162 138 140 管理费用 569 722 901 1005 1106 存货 2812 3230 3219 4008 4067 财务费用 -215 -215 -151 -135 其他流动资产 73 194 206 290 348 资产减值损失 0.45 -2.04 -0.36 -0.65 -1.01 非流动资产合计 5487 7110 6217 5875 5479 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 1825 2091 1876 1931 1966 投资净收益 138.32 97.99 110.00 130.00 120.00 固定资产 1130 1029 2207 2556 2516 营业利润 3428 4677 6404 8336 10607 无形资产 231 232 209 186 162 营业外收入 25.89 31.23 20.00 30.00 40.00 其他非流动资产 0 45 0 0 0 营业外支出 20.38 49.53 20.00 35.00 34.84 资产总计 19756 22605 25826 28957 33072 利润总额 3434 4659 6404 8331 10613 流动负债合计 4367 5415 6478 6733 7187 所得税 832 1148 1533 2022 2577 短期借款 0 0 1633 1212 1253 净利润 2602 3510 4871 6309 8036 应付账款 741 1292 1067 1459 1416 少数股东损益 44 25 30 33 29 预收款项 1957 1604 2079 2099 2459 归属母公司净利润 2558 3486 4841 6276 8006 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 3713 4849 6512 8596 10905 非流动负债合计 76 65 52 51 49 EPS（元） 1.80 2.38 3.31 4.28 5.47 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2021E 2022E 负债合计 4443 5481 6530 6784 7236 成长能力 少数股东权益 141 160 190 223 252 营业收入增长 25.18% 25.60% 24.72% 20.95% 21.05% 实收资本（或股本） 1465 1465 1465 1465 1465 营业利润增长 34.97% 36.43% 36.93% 30.16% 27.25% 资本公积 3544 3717 3717 3717 3717 归属于母公司净利润增长 38.89% 36.27% 38.89% 29.64% 27.57% 未分配利润 8527 10182 9979 9947 9758 获利能力 归属母公司股东权益合计 15171 16965 19029 21873 25506 毛利率(%) 59.38% 71.93% 80.85% 80.92% 83.75% 负债和所有者权益 19756 22605 25826 28957 33072 净利率(%) 25.03% 26.89% 29.92% 32.04% 33.71% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 18.71% 12.95% 15.42% 18.75% 21.67% 2017A 2018A 2019E 2021E 2022E ROE(%) 16.86% 20.55% 25.44% 28.69% 31.39% 经营活动现金流 3693 4298 3218 5775 7470 偿债能力 净利润 2602 3510 4871 6309 8036 资产负债率(%) 22% 24% 25% 23% 22% 折旧摊销 392.14 386.96 0.00 411.08 433.33 流动比率 3.27 2.86 3.04 3.44