Q3收入持续承压，经营效率提升明显

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 华帝股份（002035）2019年三季报点评 强推（维持） Q3收入持续承压，经营效率提升明显 目标价：15元 当前价：10.62元 事项：  华帝股份发布2019年三季报，19Q1-Q3公司实现营业总收入42.75亿元，同比-7.98%；归母净利润5.17亿元，同比+16.87%。单季度来看，19Q3公司实现营业总收入13.44亿元，同比-8.63%；归母净利润1.22亿元，同比+22.19%，收入增速符合我们此前预期（-10%，-5%），利润增速略超预期（10%，15%）。 评论：  Q3收入持续承压，电商增长超行业平均。2019Q1-Q3公司实现营业总收入42.75亿元，同比-7.98%；19Q3公司实现营业总收入13.44亿元，同比-8.63%，延续年初以来的负增长趋势，主要系受到行业终端需求持续承压影响。厨电行业在经济增长放缓、地产调控紧缩等负面因素影响下，整体景气度持续低迷。根据奥维云网数据显示，2019Q1-Q3厨电行业线下市场零售额同比下降11.5%，其中Q1、Q2、Q3各季度同比增速分别为-17.5%、-11.2%、-6.6%，降幅逐季收窄，Q4在竣工回暖的背景下有望持续改善，公司作为厨电行业龙头有望迎来向上拐点。产品方面，公司坚持进行品牌升级及产品结构升级，在现有产品不断更新迭代的情况下，横向拓宽品类，洗碗机、蒸烤一体机等新品拓展进程顺利。渠道方面，公司目前已形成包括线下渠道、电商渠道、工程渠道和海外渠道的多元化渠道体系，其中电商渠道公司表现优异，前三季度公司电商渠道销售额达12.96亿元，同比增长13.76%，超过行业平均水平。  利润增速稳中向好，经营效率改善明显。2019Q1-Q3公司实现利润总额5.89亿元，同比+8.89%，归母净利润5.17亿元，同比+16.87%，利润增速稳中向好。2019年公司持续推动品牌升级，均价提升领先，整体毛利率水平有所改善。19Q3公司实现毛利率46.66%，同比+0.48pct。费用方面，19Q3公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为27.26%、2.71%、-1.08%、4.24%，同比分别-3.79pct、-0.40pct、-0.23pct、-0.23pct，四项费用率均有所下调，经营效率改善明显。现金流方面，19Q3公司经营净现金流2.84亿元，同比+93.31%，主要系本期应收票据流入增加以及广告宣传费同比减少所致。  品牌升级叠加渠道优化，双轮驱动公司成长。公司目前已经形成良好的经营体系，在产品定位方面，公司持续深化品牌升级、产品结构升级战略，高端化战略指引下产品均价稳步提升。在品牌运作上，实行“华帝”、“百得”、“华帝家居”多品牌战略，形成多层级、跨领域的品牌矩阵。在渠道方面，公司在巩固传统渠道优势的同时开始重视工程渠道，加大与地产商的合作，截止2019上半年已签约工程渠道代理商27家，未来工程渠道有望成为公司新的收入增长点。总体来看，虽然短期内公司收入仍有压力，但业绩增长动力充足，随着地产竣工回暖，收入业绩有望迎来向上拐点。  投资建议：我们略微调整公司19/20/21年EPS预测分别至0.89/1.03/1.18元（前值为0.96/1.16/1.37元），对应PE分别为12/10/9倍。随着公司渠道端的改造升级，产品端的持续推新推高，管理端的精细化运作，有望带动公司盈利水平持续提升，未来业绩有望保持较快增长。参考行业可比公司估值，略调整目标价至15元（原目标价17元），对应2020年15倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：地产调控加大；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 6,095 5,803 6,408 7,014 同比增速(%) 6.4% -4.8% 10.4% 9.5% 归母净利润(百万) 677 779 900 1,033 同比增速(%) 32.8% 15.2% 15.5% 14.7% 每股盈利(元) 0.78 0.89 1.03 1.18 市盈率(倍) 14 12 10 9 市净率(倍) 4 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年10月29日收盘价 证券分析师：龚源月 电话：021-20572560 邮箱：gongyuanyue@hcyjs.com 执业编号：S0360519060003 总股本(万股) 87,264 已上市流通股(万股) 78,405 总市值(亿元) 92.67 流通市值(亿元) 83.27 资产负债率(%) 48.3 每股净资产(元) 3.2 12个月内最高/最低价 16.08/8.07 《华帝股份（002035）2018年业绩快报点评：收入短期承压，长期潜力依旧》 2019-02-27 《华帝股份（002035）2018年报及2019一季报点评：渠道改革效果显著，盈利能力持续提升》 2019-04-29 《华帝股份（002035）2019年半年报点评：业绩表现符合预期，盈利能力提升明显》 2019-08-29 -6%23%51%80%18/1018/1219/0219/0419/0619/082018-10-31～2019-10-29沪深300华帝股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 小家电 2019年10月30日 华帝股份（002035）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,580 2,144 2,811 3,555 营业收入 6,095 5,803 6,408 7,014 应收票据 700 666 736 805 营业成本 3,210 3,060 3,361 3,655 应收账款 761 651 719 787 税金及附加 50 48 53 58 预付账款 33 32 35 38 销售费用 1,651 1,456 1,579 1,694 存货 484 490 538 585 管理费用 170 159 163 175 其他流动资产 533 509 562 616 研发费用 224 236 257 270 流动资产合计 4,091 4,492 5,401 6,386 财务费用 -47 -35 -35 -35 其他长期投资 85 85 85 85 资产减值损失 79 15 15 15 长期股权投资 4 4 4 4 公允价值变动损益 0 0 0 0 固定资产 567 576 585 593 投资收益 21 10 10 10 在建工程 21 21 21 21 其他收益 19 19 19 19 无形资产 195 185 176 167 营业利润 798 916 1,066 1,224 其他非流动资产 331 352 346 343 营业外收入 17 17 17 17 非流动资产合计 1,203 1,223 1,217 1,213 营业外支出 6 6 6 6 资产合计 5,294 5,715 6,618 7,599 利润总额 809 927 1,077 1,235 短期借款 10 0 0 0 所得税 115 128 154 176 应付票据 664 633 696 757 净利润 694 799 923 1,059 应付账款 667 636 699 760 少数股东损益 17 20 23 26 预收款项 196 187 206 226 归属母公司净利润 677 779 900 1,033 其他应付款 131 131 131 131 NOPLAT 654 769 894 1,029 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 0.78 0.89 1.03 1.18 其他流动负债 922 908 1,003 1,110 流动负债合计 2,590 2,495 2,735 2,984 主要财务比率 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 其他非流动负债 29 29 29 29 营业收入增长率 6.4% -4.8% 10.4% 9.5% 非流动负债合计 29 29 29 29 EBIT增长率 29.4% 17.0% 16.8% 15.2% 负债合计 2,619 2,524 2,764 3,013 归母净利润增长率 32.8% 15.2% 15.5% 14.7% 归属母公司所有者权益 2,590 3,087 3,727 4,433 获利能力 少数股东权益 84 104 127 153 毛利率 47.3% 47.3% 47.6% 47.9% 所有者权益合计 2,675 3,191 3,854 4,586 净利率 11.4% 13.8% 14.4% 15.1% 负债和股东权益 5,294 5,715 6,618 7,599 ROE 25.3% 24.4% 23.4% 22.5% ROIC 26.3% 26.4% 25.6% 24.7% 偿债能力 现金流量表 2018 2019E 2020E 2021E 资产负债率 49.5% 44.2% 41.8% 39.6% 单位：百万元 债务权益比 1.5% 0.9% 0.8% 0.6% 经营活动现金流 723 938 951 1,082 流动比率 158.0% 180.0% 197.5% 214.0% 现金收益 759 874 995 1,129 速动比率 139.3% 160.4% 177.8% 194.4% 存货影响 -24 -6 -48 -47 营运能力 经营性应收影响 -594 130 -156 -156 总资产周转率 1.2 1.0 1.0 0.9 经营性应付影响 627 -71 144 142 应收帐款周转天数 34 44 38 39 其他影响 -45 12 15 14 应付帐款周转天数 75 77 71 72 投资活动现金流 471 -130 -100 -100 存货周转天数 53 57 55 55 资本支出 -208 -109 -106 -104 每股指标(元) 股权投资 9 0 0 0 每股收益 0.78 0.89 1.03 1.18 其他长期资产变化 670 -21 6 4 每股经营现金流 0.83 1.07 1.09 1.24 融资活动现金流 -267 -244 -184 -238 每股净资产 2.97 3.54 4.27 5.08 借款增加 -10 -10 0 0 估值比率 股利及利息支付 -193 -272 -335 -384 P/E 14 12 10 9 股东融资 61 0 0 0 P/B 4 3 2 2 其他影响 -125 38 151 146 EV/EBITDA 18 15 13 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 华帝股份（002035）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 家电组团队介绍 组长、首席分析师：龚源月 法国ESSEC商学院硕士。曾任职于弘则研究。2017年加入华创证券研究所。 助理研究员：贺虹萍 上海财经大学经济学硕士。2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010