收入尚未出现起色，毛利率大幅承压，但经营效率有所提升

浦银国际研究 公司研究|消费行业 妙可蓝多（600882.CH）：收入尚未出现起色，毛利率大幅承压，但经营效率有所提升 妙可蓝多3Q23录得归母净利润人民币531万元，同比下降54%。核心经营利润与税前利润依然分别录得1829万元与1343万元的亏损。3Q23收入同比下降18%，环比小幅收缩3%。庆幸的是，公司3Q23与 9M23的经营现金流都同比转正，且远高于公司的归母净利润，体现了公司的经营效率有所提升。 。 ， ）， 奶酪收入下降，但餐饮端销售环比稳健：3Q23奶酪收入同比下滑16%我们估计低温奶酪棒需求的降低依然是收入下跌的主要因素。然而据我们了解，常温奶酪棒取得了较可观的正增长。同时，家庭餐桌与餐饮工业两者的总收入依然保持稳健。尤其是餐饮工业收入环比有显著的增长。液态奶与贸易产品的收入同比分别下跌12%与30%。 高毛利产品占比下降和原材料成本上涨令毛利率承压：3Q23毛利率同比大幅收缩4.7ppt，环比更是大幅收缩7.7ppt。我们认为毛利率收缩主要有以下两大原因：（1）奶酪棒收入贡献同比环比皆大幅下降，导致产品结构持续恶化（奶酪棒毛利率远高于家庭餐桌与餐饮工业 （2）原材料价格上涨以及汇率所带来的负面影响导致采购成本大幅上升。我们预计这一趋势大概率会在四季度维持，但四季度一些即食奶酪新品的推出有望在明年对产品结构带来正向的帮助。 动态调整销售费用率来抵消毛利率压力：为了应对收入下降以及毛利率的大幅收缩，公司在3Q23选择大幅缩减了销售与管理费用。在收入同比大幅下跌的情况下，销售费用率与管理费用率分别同比下 降4.4ppt与1.0ppt，抵消了毛利率下滑对利润带来的影响，从而帮 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年10月30日 评级 妙可蓝多（600882.CH）：收入尚未出现起色，毛利率大幅承压，但经营效率有所提升 目标价（人民币）19.8 潜在升幅/降幅+15.2% 目前股价（人民币）17.2 52周内股价区间（人民币）16.1-38.5 总市值（百万人民币）8,822 近3月日均成交额（百万人民币）83.1 注：截至2023年10月30日收盘价 市场预期区间 助3Q23的核心经营亏损同比降低37%。然而，我们并不认为3Q23 的费用投入以及费用率是可持续的。我们预计进入4Q23后，公司为 了配合新产品的上市一定会适当加大市场营销投入。 CNY16.9 CNY17.2 CNY19.8 CNY39.0 2024年业绩有望出现转机。下调盈利预测以及目标价，维持“买入”评级：我们预测4Q23无论是收入还是毛利率依然会环比基本维持3Q23的水平，且费用率或将环比扩大。进入2024年以后，随着新产品的推出与低温奶酪棒需求的企稳，收入、产品结构和毛利率有望在 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 妙可蓝多股价(人民币) 一定程度上得到改善。然而，面对行业结构性调整，我们预计公司最90 快会在2025年才能重新步入高速增长的轨道。我们大幅下调602023/2024/2025的收入和净利润。考虑到短期的业绩波动，我们认为P/E已经不适合用于对妙可蓝多的估值。因此，我们改用DCF对30公司估值（WACC9%；永续增长率5%），并下调目标价至19.8人民币。0 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,478 4,830 4,097 4,642 5,519 同比变动（%） 57.3% 7.8% -15.2% 13.3% 18.9% 归母净利润 154 135 13 111 175 同比变动（%） 160.6% -12.3% -90.2% 731.6% 58.0% PE（X） 52.0 64.3 664.2 79.9 50.5 ROE（%） 4.0% 3.3% 0.4% 2.8% 4.4% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-利润表 妙可蓝多 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,478 4,830 4,097 4,642 5,519 净利润 194 171 22 148 234 同比 57.3% 7.8% -15.2% 13.3% 18.9% 固定资产折旧 69 107 126 147 171 无形资产摊销 8 10 13 16 19 营业成本 -2,767 -3,180 -2,865 -3,077 -3,600 财务费用 25 39 -37 -17 -19 毛利润 1,691 1,624 1,210 1,540 1,889 存货的减少 -251 -180 150 -41 -101 毛利率 37.8% 33.6% 29.5% 33.2% 34.2% 经营性应收项目的减少 -29 -113 69 -44 -71 经营性应付项目的增加 283 -238 -116 30 68 销售费用 -1,159 -1,219 -998 -1,147 -1,351 其他 140 0 -18 -16 -14 管理费用 -343 -243 -234 -258 -287 经营活动产生的现金流量净额 437 -205 210 223 287 其他经营收入及收益 -40 -51 -41 -46 -55 经营利润 149 110 -63 90 197 资本开支 -616 -507 -340 -368 -399 经营利润率 3.3% 2.3% -1.5% 1.9% 3.6% 投资支付的现金 -1,660 -6,399 0 0 0 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 0 0 0 0 0 营业外收入 6 13 6 7 8 其他 1,117 5,304 59 59 59 营业外支出 -3 -4 -4 -4 -4 投资活动产生的现金流量净额 -1,159 -1,602 -281 -309 -340 其他营业收入（支出） 74 109 65 85 83 利润总额 233 236 11 185 292 吸收投资收到的现金 3,089 1,450 0 0 0 取得借款收到的现金 617 0 0 68 71 所得税 -39 -65 11 -37 -58 收到其他与筹资活动有关的现金 0 0 0 0 0 所得税率 -16.7% -27.5% 100.0% -20.0% -20.0% 偿还债务支付的现金 -831 -445 0 0 0 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -19 -26 37 17 19 净利润 194 171 22 148 234 其他 -257 -281 0 0 0 减：少数股东损益 39 36 9 37 58 筹资活动产生的现金流量净额 2,599 699 37 85 90 归母净利润 154 135 13 111 175 归母净利率 3.4% 2.8% 0.3% 2.4% 3.2% 现金及现金等价物净增加额 1,876 -1,101 -34 -1 38 同比 160.6% -12.3% -90.2% 731.6% 58.0% 期初现金及现金等价物余额 543 2,419 1,358 1,324 1,323 期末现金及现金等价物余额 2,419 1,318 1,324 1,323 1,361 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,436 1,358 1,324 1,323 1,361 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 96 123 112 127 151 摊薄每股收益 0.33 0.27 0.03 0.21 0.34 预付款项 127 257 218 247 294 每股销售额 9.63 9.52 7.94 8.99 10.69 其他应收款 20 39 20 20 20 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 存货 523 702 552 593 694 同比变动 其他流动资产 682 1,900 1,900 1,900 1,900 收入 57.3% 7.8% -15.2% 13.3% 18.9% 流动资产合计 3,884 4,379 4,126 4,210 4,419 经营溢利 26.0% -26.1% -157.7% -241.2% 120.2% 固定资产 1,024 1,156 1,299 1,449 1,604 归母净利润 160.6% -12.3% -90.2% 731.6% 58.0% 在建工程 362 452 452 452 452 费用与利润率 无形资产 97 144 188 229 267 毛利率 37.8% 33.6% 29.5% 33.2% 34.2% 商誉 391 391 391 391 391 经营利润率 3.3% 2.3% -1.5% 1.9% 3.6% 递延所得税资产 114 111 111 111 111 归母净利率 3.4% 2.8% 0.3% 2.4% 3.2% 其他非流动资产 825 803 790 777 764 回报率 非流动资产合计 2,813 3,058 3,232 3,408 3,589 平均股本回报率 4.0% 3.3% 0.4% 2.8% 4.4% 短期借款 350 1,356 1,356 1,424 1,495 平均资产回报率 2.7% 2.3% 0.3% 1.9% 5.8% 应付票据及应付账款 408 292 315 338 396 资产效率 合同负债 96 99 99 99 99 应收账款周转天数 8.6 8.3 10.0 10.0 10.0 应付职工薪酬 70 59 50 56 67 库存周转天数 52.3 70.3 70.3 70.3 70.3 应交税费 81 30 30 30 30 应付账款周转天数 48.5 40.1 40.1 40.1 40.1 其他应付款 403 331 200 200 200 财务杠杆 其他流动负债 26 36 36 36 36 流动比率(x) 2.7 2.0 2.0 1.9 1.9 流动负债合计 1,433 2,202 2,086 2,184 2,323 速动比率(x) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 长期借款 0 0 0 0 0 现金比率(x) 0.4 0.2 0.2 0.2 0.2 应付债券 0 0 0 0 0 负债/权益 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 其他非流动负债 357 358 373 388 405 估值 非流动负债合计 357 358 373 388 405 市盈率(x) 52.0 64.3 664.2 79.9 50.5 股本 5,118 4,917 4,917 4,917 4,917 市销率(x) 1.8 1.8 2.2 1.9 1.6 储备 -606 -471 -458 -347 -171 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 少数股东权益 395 430 439 476 535 所有者权益合计 4,906 4,877 4,899 5,047 5,280 E=浦银国际预测 资