提效降费力度加大，Q3业绩大超预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 丸美股份(603983) 增持 2019年三季报点评 （维持评级） 日用化学品II 2019年10月30日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 401/41 总市值/流通(百万元) 25,624/2,620 上证综指/深圳成指 2,954/9,746 12个月最高/最低(元) 69.88/29.58 相关研究报告： 《丸美股份-603983-2019年半年报点评：Q2营收业绩提速，财务运营指标稳健向好》——2019-08-29 《丸美股份-603983-深度报告：美妆生力军，花锦照“眼”明》——2019-07-24 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 联系人：冯思捷 电话： 15219481534 E-MAIL： fengsijie@guosen.com 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 提效降费力度加大，Q3业绩大超预期  Q3业绩增长150.6%，远超市场预期 公司19年前三季度实现营收12.12亿元，同增14.77 %，实现业绩3.59亿元，同增52.26%，扣非业绩增长40.24%，超市场预期。其中Q3单季度营收同增21.28%，业绩增长150.62%，提效降费力度加大下业绩增长表现极其突出。  电商预计提速，美容院表现突出 分渠道，公司电商预计在天猫等主流平台推动下实现20%左右增长，较中报的10%增速水平明显加速；CS渠道在行业整体下行趋势下仍有靓丽表现，增长11%；百货渠道较中报略有放缓增长25%左右，此外公司美容院渠道增长30%表现突出。目前公司仍主要依靠丸美主品牌增长推动，春纪及恋火则有不同程度下滑，未来两个品牌将进一步发力电商渠道，加大内容营销及新品推出力度。  销售费率大幅优化提振盈利能力，运营现金流保持稳健 公司毛利率同比下降0.25pct，预计为加大促销力度所致。同时销售费用率下降4.82pct，其中单三季度下降13.84pct，降费力度较大，但预计公司在今年双11营销大力度投入下，全年来看费用率预计仍有所回升；财务费用率下降1.01pct主要系存款利息增加。整体来看，公司三季报净利率水平达到29.5%，远高于同行业公司水平（珀莱雅11.2%，上海家化9.4%）。公司现金流水平良好，经营现金流净额增长10.94%。公司存货/应收周转天数分别为105.2天/0.5天，与同业相比依然处于较优水平。  差异化优势明显，多渠道发力空间大，维持“增持”评级 整体来看，公司通过多年以来通过差异化布局，已在业内树立了眼部抗衰老专家的品牌形象，产品在二三线市场具有广泛的客户基础，近年来公司在不断升级产品提升客单价水平的同时，也在积极抗衰老产品品类延伸，并开发丸美东京进口产品系列，目前终端反馈销售情况良好，未来随着行业向高功能护肤升级趋势的加强，有望得到进一步发展契机。此外，公司未来在电商直营以及二三线百货渠道仍具较大发力空间，且随着多品牌和多品类战略的推进具备较强外延预期。考虑公司提效降费效果凸显，以及电商渠道开拓下逐步打开营收增长新空间，我们上调19-21年EPS至1.45/1.67/1.90元，对应PE44/38/34倍。  风险提示：电商增速不达预期，高端系列推进不达预期 盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,576 1,853 2,150 2,435 (+/-%) 16.5% 17.6% 16.1% 13.2% 净利润(百万元) 415 582 669 760 (+/-%) 33.1% 40.2% 14.9% 13.7% 摊薄每股收益(元) 1.15 1.45 1.67 1.90 EBITMargin 28.4% 31.4% 32.3% 32.5% 净资产收益率(ROE) 30.2% 21.7% 20.8% 19.9% 市盈率(PE) 55.4 44.0 38.3 33.7 EV/EBITDA 51.4 43.1 36.2 31.9 市净率(PB) 16.73 9.55 7.96 6.70 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0J/19S/19上证指数丸美股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 Q3业绩表现极为突出，远超市场预期 公司19年前三季度实现营收12.12亿元，同增14.77 %，实现业绩3.59亿元，同增52.26%，扣非业绩增长40.24%，超市场预期。其中非经收益主要包括政府补贴3616万元及资产委托管理收益2195万元。 图1：公司营收及增速/% 图2：公司业绩及增速/% 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 其中Q3单季度营收同增21.28%，业绩增长150.62%，扣非业绩则增长136.66%，业绩大幅增长主要系Q3单季度提效降费力度加大，Q3销售费率下降13.8pct。 图3：营收业绩分季度增速/% 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 营收拆分： 电商Q3明显提速，百货略有放缓，美容院表现突出 分渠道来看，公司电商渠道预计在天猫等主流平台推动下实现20%左右增长，较中报的10%增速水平明显加速；CS渠道在行业整体下行趋势下表现相对平稳，增长11%；百货渠道较中报略有放缓增长25%左右，此外公司美容院渠道增长30%表现突出。目前公司仍主要依靠丸美主品牌增长推动，春纪及恋火则有不同程度下滑，未来两个品牌将进一步发力电商渠道，加大内容营销及新品推出力度。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 盈利能力：销售费率大幅优化，提振盈利能力 综合来看，公司毛利率同比下降0.25pct至67.95%，预计与公司加大促销力度所致。同时销售费用率下降4.82pct，费用管控能力突出，其中单三季度下降13.84pct，但公司在今年双十一营销投入力度较大，预计全年费用率预计仍有所回升；财务费用率下降1.01pct，主要系存款利息增加。整体来看，公司三季报净利率水平达到29.5%，高于同行业公司水平（珀莱雅11.2%，上海家化9.4%）。 图4：公司毛利率、净利率变化情况 图5：公司三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营能力：运营及现金流皆保持稳健 公司存货/应收周转天数分别为105.2天/0.5天，同样处于同行业相对较优水平（珀莱雅92.2/13.9天，上海家化112.5/53.9天）。此外，公司现金流水平良好，经营现金流净额增长了10.94%，与营业收入比例仍然达到23.4%。 图6：公司存货和应收账款周转天数/天 图7：销售商品收到的现金&经营活动现金流净额/营收 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：差异化优势明显，多渠道发力空间大，维持“增持”评级 整体来看，公司通过多年以来通过差异化布局，已在业内树立了眼部抗衰老专家的品牌形象，产品在二三线市场具有广泛的客户基础，近年来公司在不断升级产品提升客单价水平的同时，也在积极抗衰老产品品类延伸，并开发丸美东京进口产品系列，目前终端反馈销售情况良好，未来随着行业向高功能护肤升级趋势的加强，有望得到进一步发展契机。此外，公司未来在电商直营以及二三线百货渠道仍具较大发力空间，且随着多品牌和多品类战略的推进具备较强外延预期。考虑公司提效降费效果凸显，以及公司电商渠道开拓下打开营收增 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 长新空间，我们上调19-21年EPS至1.45/1.67/1.90元，对应PE44/38/34倍。公司当前估值水平与板块公司相比较为接近，但作为国内美妆品牌中为数不多做到轻奢段位的中高端品牌，多年培育下品牌实力强劲，而在多品类多渠道扩张下有望打开新成长空间，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值情况 公司 名称 投资评级 收盘价 截止8/28 市值（亿元） 截止8/28 业绩增速（%） PE PEG 2018A 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 2019E 上海家化 买入 33.29 223.46 38.63% 18.82% 8.38% 16.35% 34.68 32.01 27.51 1.84 珀莱雅 买入 88.03 177.19 43.03% 38.24% 33.75% 26.18% 44.69 33.34 26.44 1.17 丸美股份 增持 63.90 256.24 33.14% 40.15% 14.95% 13.60% 44.07 38.26 33.63 1.10 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 1563 2818 3339 3961 营业收入 1576 1853 2150 2435 应收款项 5 5 6 7 营业成本 499 585 674 764 存货净额 129 151 173 195 营业税金及附加 21 24 28 32 其他流动资产 94 111 129 146 销售费用 535 576 659 744 流动资产合计 1791 3085 3647 4309 管理费用 75 86 95 105 固定资产 260 375 451 511 财务费用 (7) (44) (62) (73) 无形资产及其他 28 28 27 27 投资收益 25 28 28 28 投资性房地产 38 38 38 38 资产减值及公允价值变动 (3) (4) (4) (4) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 8 0 0 0 资产总计 2117 3525 4164 4886 营业利润 484 650 781 888 短期借款及交易性金融负债