三季度盈利继续环比向上，后期看包装纸和溶解浆弹性释放

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2019年10月28日 太阳纸业（002078.SZ） 三季度盈利继续环比向上，后期看包装纸和溶解浆弹性释放 事件：19Q1-3实现收入164.01亿元，同比增长1.8%；归母净利润为14.85亿元，同比下降17.6%；扣非归母净利润为14.58亿元，同比下降18.1%。其中19Q3实现收入56.25亿元，同比下降0.2%；归母净利润为5.98亿元，同比增长4.4%；扣非归母净利润为5.95亿元，同比增长4.4%。 文化纸延续高盈利，Q4有望继续维持。公司单Q3归母净利润环比增长18.3%，主要由强盈利能力的文化纸贡献，Q3溶解浆和包装纸处于下行区间，对冲掉部分盈利。19Q3针阔叶浆分别环比-12.8%/-25.9%，考虑到文化纸配比，预计木浆成本环比下降-21.8%。文化纸提价从9月份开始落实，双胶纸/铜版纸价格分别环比+0.6%/+1.4%，预计公司文化纸板块盈利环比提升22%左右。Q4木浆价格延续下降趋势，预计环比再降5%；文化纸提价从国庆节后开始落实，预计Q4纸价环比提升5%左右，公司文化纸Q4盈利有望环比再提10%。 包装纸Q3触底，后期有望实现量价齐升。单Q3箱板瓦楞纸价格分别环比-7.2%/-6.6%，国废/美废环比-7.4%/-8.3%。包装成品纸价格下跌幅度略微小于原材料，但同比仍处于大幅下降区间，预计包装纸业务Q3触底。国庆节后箱瓦纸涨价开始落实，预计Q4包装纸价格环比提升3%以上；国废价格基本维稳，由于外废审批量下降，预计外废环比仍有下降空间。19H1公司包装纸业务产能并未完全释放，量上仍具备释放空间，预计Q4公司包装纸盈利好转。 溶解浆价格进入底部区间，存向上业绩弹性。溶解浆价格自19年开始进入下行区间，19Q3环比再跌10.4%，同比降19.5%。目前价格已降至5800元/吨，为12年以来历史最低价格，国内一般企业溶解浆制造完全成本为6800元/吨，已处于亏损状态。公司国内溶解浆生产成本约5800元/吨，老挝地区溶解浆成本比国内低700~800元/吨，仍能实现盈利。后期溶解浆价格向上弹性较大，公司盈利弹性有望释放。 利润率环比持续改善，现金流Q3回正。19Q1-3公司毛利率为21.1%，同比-3.5pct；单Q3毛利率为23.8%，同比+0.7pct，环比+2.1pct。公司毛利率环比持续向上，主要因文化纸盈利19年以来逐季修复。公司期间费用率基本维稳，19Q1-3期间费用率为10.4%，同比+0.3pct；其中销售/管理/财务费用率分别为3.7%/4.0%/2.7%，分别同比+0.4/+0.7/-0.8pct。公司19Q1-3净利率为9.1%，同比-2.1pct；单Q3净利率为10.7%，同比+2.6pct，环比+1.0pct。公司19Q1-3经营活动现金流净额同比-15.9%至27.5亿元，主要因Q2现金支付原材料成本较多，导致Q2单季度经营现金流净额为-4.5亿元。公司Q3现金流已经开始回正，为5.4亿元。 公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，成本结构向上改善优化，盈利能力将持续增强，维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润21.14/25.37/30.76亿元，同比变动-5.5%/20.0%/21.3%，对应PE 10.1X/8.4X/7.0X。 风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险、财务风险。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 18,894 21,768 21,435 23,222 28,034 增长率yoy（%） 30.7 15.2 -1.5 8.3 20.7 归母净利润（百万元） 2,024 2,238 2,114 2,537 3,076 增长率yoy（%） 91.6 10.5 -5.5 20.0 21.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.78 0.86 0.82 0.98 1.19 净资产收益率（%） 20.8 17.8 14.7 15.2 15.7 P/E（倍） 10.6 9.6 10.1 8.4 7.0 P/B（倍） 2.1 1.7 1.5 1.3 1.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 造纸 前次评级 买入 最新收盘价 8.17 总市值(百万元) 21,174.76 总股本(百万股) 2,591.77 其中自由流通股(%) 98.43 30日日均成交量(百万股) 6.94 股价走势 作者 分析师 严大林 执业证书编号：S0680519100001 邮箱：y andalin@gszq.com 相关研究 1、《太阳纸业（002078.SZ）：文化纸盈利能力强，上调公司业绩预测》2019-09-10 2、《太阳纸业（002078.SZ）：盈利能力逐步增强，中期业绩表现优异》2019-08-28 3、《太阳纸业（002078.SZ）：政策性贷款替代定增，老挝林浆纸一体化项目稳步推进》2019-08-07 -18 %-9%0%9%18%27%37%46%55%2018-102019-022019-062019-10太阳纸业 沪深300 2019年10月28日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 10,429 10,783 10,019 14,292 14,125 营业收入 18,894 21,768 21,435 23,222 28,034 现金 2,437 1,971 1,873 4,201 2,465 营业成本 13,976 16,663 16,682 17,963 21,727 应收账款 1,645 1,464 1,597 1,719 2,284 营业税金及附加 141 138 129 139 168 其他应收款 132 0 130 11 159 营业费用 663 750 750 790 953 预付账款 487 731 469 831 738 管理费用 580 556 815 813 981 存货 1,525 2,168 1,529 2,452 2,363 财务费用 571 720 551 514 542 其他流动资产 4,202 4,449 4,420 5,078 6,115 资产减值损失 25 10 11 12 14 非流动资产 15,628 18,740 17,423 17,841 20,465 公允价值变动收益 -13 12 0 0 0 长期投资 116 137 173 209 245 投资净收益 2 6 10 10 10 固定投资 10,882 16,618 15,302 15,508 17,741 营业利润 2,950 2,692 2,509 3,001 3,658 无形资产 664 860 926 992 1,068 营业外收入 23 37 28 41 30 其他非流动资产 3,965 1,126 1,023 1,132 1,412 营业外支出 42 9 10 10 10 资产总计 26,056 29,523 27,442 32,133 34,589 利润总额 2,931 2,720 2,527 3,032 3,678 流动负债 11,646 13,963 10,822 13,640 13,357 所得税 681 477 392 470 570 短期借款 5,388 5,216 5,216 5,216 5,216 净利润 2,250 2,242 2,135 2,562 3,108 应付账款 2,043 2,307 2,048 2,642 3,031 少数股东收益 226 5 21 26 31 其他流动负债 4,215 6,440 3,558 5,782 5,110 归属母公司净利润 2,024 2,238 2,114 2,537 3,076 非流动负债 3,587 2,931 2,116 1,620 1,463 EBITDA 4,402 4,311 4,096 4,602 5,413 长期借款 3,403 2,778 1,963 1,467 1,310 EPS（元/股） 0.78 0.86 0.82 0.98 1.19 其他非流动负债 184 153 153 153 153 负债合计 15,232 16,895 12,938 15,260 14,820 主要财务比率 少数股东权益 499 56 77 103 134 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 2,593 2,592 2,592 2,592 2,592 成长能力 资本公积 1,446 1,540 1,540 1,540 1,540 营业收入（%） 30.7 15.2 -1.5 8.3 20.7 留存收益 6,072 8,050 9,890 12,130 14,843 营业利润（%） 103.0 -8.8 -6.8 19.6 21.9 归属母公司股东收益 10,325 12,573 14,427 16,770 19,636 归属母公司净利润（%） 91.6 10.5 -5.5 20.0 21.3 负债和股东权益 26,056 29,523 27,442 32,133 34,589 盈利能力 毛利率（%） 26.0 23.5 22.2 22.6 22.5 现金流表（百万元） 净利率（%） 10.7 10.3 9.9 10.9 11.0 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 20.8 17.8 14.7 15.2 15.7 经营活动净现金流 3,767 4,478 2,595 5,211 3,158 ROIC（%） 12.8 11.6 10.8 11.6 12.3 净利润 2,250 2,242 2,135 2,562 3,108 偿债能力 折旧摊销 993 1,151 1,232 1,288 1,473 资产负债率（%） 58.5 57.2 47.1 47.5 42.8 财务费用 571 720 551 514 542 净负债比率（%） 69.5 61.3 40.4 18.1 24.0 投资损失 -2 -6 -10 -10 -10 流动比率 0.9 0.8 0.9 1.0 1.1 营运资金变动 86 591 -1,314 857 -1,955 速动比率 0.8 0.6 0.8 0.9 0.9 其他经营现金流 -131 -220 0 0 0 营运能力 投资活动净现金流 -3,969 -3,038 95 -1,695 -4,087 总资产周转率 0.82 0.78 0.75 0.78 0.84 资本支出 3,980 3,035 -1,353 382 2,588 应收账款周转率 12.6 14.0 14.0 14.0 14.0 长期投资 -42 0 -36 -37 -36 应付账款周转率 8.0 7.7 7.7 7.7 7.7 其他投资现金流 -32 -3 -1,294 -1,351 -1,535 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 1,248 -2,531 -2,787 -1,189 -807 每股收益（最新摊薄） 0.78 0.86 0.82 0.98 1.1