太阳艺术零售（6808 HK）原价：第三季度毛利率强劲，财年毛利率前景不变

公司报告超重目标价（港元）股价（港元）潜在回报（％）13.3012.387.4注意：潜在回报等于当前股价与目标股价之间的百分比差2012年12月至2013年Ë2014年汇丰每股收益0.25 0.28 0.33汇丰PE 38.3 34.4 29.2性能1M 3M1200万绝对（％）6.2 13.4 10.5相对^（％）9.7 13.8 4.32013年11月14日丽娜*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4344Erwan Rambourg *亚太区消费者与零售主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6572维沙尔·戈尔*班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读消费与零售多线零售股权–中国abcab全球研究新艺零售（6808 HK）OW：3季度利润率强劲，FY利润率前景保持不变 2013年首9个月纯利按年上升26.4％，主要是由于提早供应商收入而增加毛利率在没有重大促销的情况下，第三季度的销售收入同比增长放缓至9％，与行业趋势疲软保持一致重申OW，基于DCF的目标价不变，为HK $ 13.3Sun Art于11月14日报告了2013年第三季度的业绩。太阳艺术宣布，收入增长11.7％，利润增长26.4％，实现900万人民币的利润，达21.79亿人民币，占我们27亿人民币年度利润预测的80％。去年，由于延迟供应商收入的预定，900万利润仅占财年利润的71％。对于FY，Sun Art维持稳定的利润率指导，开设了50个新POS，但F13的同店销售增长（SSSG）从CPI加1-2个百分点小幅下调至CPI。由于基数较低，三季度利润率很高。Sun Art的利润在第三季度强劲增长，从GPM的136个基点增长至21.6％，EBIT利润率的158个基点增长至4.1％，同比增长72％。其9M的GPM增长80个基点，达到21％，这是由于：（1）8个基点来自其他营业收入的强劲增长（主要是更高的利息收入）； （2）租金收入增长强劲，高于1H的15.6％； （3）大部分来自更好的GPM，但后来又有所扭曲在2012年第三季度预订供应商收入； （4）900万员工成本比率仅上升了0.2个百分点，比我们之前预期的0.5个百分点要慢，这要归功于有效的成本控制。第三季度没有特别促销的情况下，收入下降。第三季度的收入增长从1H的12.9％降至9.2％，SSSG从1H的4％降至1％。第三季度同店销售增长放缓的原因是：（1）由于补贴终止，电视销售同比下降10-20％； （2）预付卡销售同比下降11％； （3）食用油价格下降20％； （4）国内白酒销售下降了10％。按地区划分，上海和浙江市场增速进一步放缓。它到目前为止，已经开设了25个新的POS，并且按照FY的指导，到年底将开放约50个新的POS。我们预计SSSG将在第四季度回升，原因是：（1）通货膨胀率上升；（2）农历新年初效应。继续获得市场份额。根据Kantar Retail的数据，2013年前9个月，整个快速消费品（FMCG）市场仅增长了7.5％。随着增长放缓，电子商务也开始侵蚀实体零售商的增长，快速消费品的电子渗透率从2013年第一季度的3.4％上升至2013年第二季度的3.7％。但是，我们认为，随着Sun Art不断优化运营并扩大与同行的差距，它将继续获得市场份额并实现稳定的利润。重申OW。我们基于DCF的不变目标价为13.3港元，这意味着2013e EV /营运FCF倍数为18.8倍，2014e PE为31倍。催化剂类：收购，进一步扩大市场份额收益，以及在新电子商务中的良好吸引力（从12月初开始）。 索引^恒生指数企业价值（元）87,259指标等级22,464自由浮动 （％）100RIC6808.HK市值（百万美元）15,233彭博社6808 HK市值（港币）118,102资料来源：汇丰银行资料来源：汇丰银行 abc新艺零售（6808 HK）多线零售2013年11月14日2价格相对1615141312111098711年6月1615141312111098711月12日12月6日12月12日13年6月太阳艺术零售组相对于恒生指数资料来源：汇丰银行财务与估值财务报表年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e12 / 2015e损益表（CNYm）现金流量汇总（人民币元）关键的预测驱动力截止至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e 12 / 2015e同店销售成长性3555 估值数据截止至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e 12 / 2015e EV /销售额1.1 1.0 0.8 0.7 EV / EBITDA16.814.311.89.8来自的现金流量运作5,5837,0727,7188,979资本支出-5,132 -6,216 -6,491-6,591来自的现金流量投资-6,862-5,903-6,242-6,338股息-782 -1,066 -1,221-1,438净变化债务1,925 -91 -241-1,189自由现金流权益650 1,372 1,5402,696资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产108106104102有形固定资产22,40126,34930,07533,319当前资产21,496 23,239 25,98629,935现金和其他5,862 5,993 6,2817,525总资产44,585 50,642 37446065,249操作负债26,73330,95935,69140,805毛债务402442488543净债务-5,460-5,551-5,792-6,982股东资金16,83018,49220,44722,749投入资金11,41012,74114,19315,026比率，增长和每股分析EV / IC 7.7 6.8 6.1 5.7PE * 38.3 34.4 29.2 24.8市盈率5.5 5.0 4.5 4.1FCF产率（％）0.7 1.5 1.7 2.9股息收益率（％）1.0 1.1 1.3 1.5注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2013年11月13日收盘价年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入14.313.716.615.4息税折旧摊销前利润17.416.820.819.2营业利润12.113.120.918.6PBT24.513.717.617.7汇丰每股收益14.711.417.617.7比例（％）收益/ IC（x）8.27.37.78.2投资回报率25.822.624.426.6鱼子15.215.316.317.3资产回报率5.96.06.26.5EBITDA利润率6.76.97.17.3营业利润率4.24.24.34.4EBITDA /净利息（x）净债务/权益-31.5-28.9-27.2-29.3净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-1.0-0.9-0.8-0.8每股数据（元）每股收益报告（完全稀释）0.250.280.330.39汇丰每股收益（全面摊薄）0.250.280.330.39DPS0.100.110.130.15账面价值1.761.942.142.38收入77,85188,524103,242119,187息税折旧摊销前利润5,2096,0827,3478,758折旧及摊销-1,952-2,398-2,895-3,476营业利润/息税前利润3,2573,6844,4525,281净利息258301235238PBT3,5063,9854,6875,519汇丰PBT税收3,515-9733,985-1,1284,687-1,3275,519-1,562净利2,4092,7003,1763,740汇丰净利润2,4242,7003,1763,740营业面积增长18181714综合毛利率21212222营销，一般及行政费用比率12121212少数权益5666有效税率28282828 abc新艺零售（6808 HK）多线零售2013年11月14日3利润率强劲，但财政年度利润率前景保持不变 2013年首9个月纯利按年上升26.4％，主要是由于提早供应商收入而增加毛利率在没有重大促销的情况下，第三季度的销售收入同比增长放缓至9％，与行业趋势疲软保持一致重申OW，基于DCF的目标价不变，为HK $ 13.3估价我们不变的基于DCF的定价意味着18.8倍的2013e EV /运营FCF倍数和31x的2014e PE。DCF方法将我们的收益模型和EBITDA预测与我们对折旧，营运资金，税金和债务水平的假设相结合。我们明确预测了少数股东权益EBITDA，然后将其从合并营业利润中剔除。我们对截至2015年的现金流量和EBITDA进行建模，然后建立半明确的现金流量预测，直到2023年为止都是基于销售增长假设和盈利指标。在此阶段之后，我们进入了最终估值阶段。我们的标准DCF假设要求中国股票风险溢价为6.5％，终端增长率为3％，而Sun Art的债务成本为6％，目标债务与权益比率为5:95，因此产生的资本成本为9.3％。这些DCF假设产生的每股公平估值为13.3港元份额，这是我们对该股票的目标价格。在我们的研究模型下，对于没有波动指标的股票，中性区间为9.5％，高于中国股票的9.5％。在设定目标价时，这意味着潜在收益高于中性区间；因此，我们对Sun Art给予“增持”评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。关键风险我们所称的SSSG弱于预期，在线渠道的快速同类化导致增长慢于预期。潜在的股价催化剂包括收购和进一步的市场份额增长，以及新电子商务的良好吸引力（从12月开始）。 abc新艺零售（6808 HK）多线零售2013年11月14日4太阳艺术9M人民币百万元1H122012年第三季度9M121H132013年第3季度9M13汇丰银行评论周转39,41619,38458,80044,51521,17665,691同比％12.90%9.20%11.70%-SSSG4.30%4.00%1.00%3%-新POS数量1011920*到现在为止已开放25个新POS，到年底将开放50个-总POS数240284293293毛利同比％7,9583,92211,8809,23116.00%4,57316.60%13,80416.20%* 1）不包括其他营业收入（利息收入），但包含租金收入高于总销售额的情况2)多数是由于GPM有所改善，而2012年的基数较低3)9M员工成本比率仅上升0.2个百分点，比我们的慢得益于有效的成本控制，之前的预期为0.5个百分点。GPM20.2%20.2%20.2%20.7%21.6%21.0%Yoy chg（bps）5513681 * 1）不包括其他营业收入（利息收入），但经营利润2,0374932,5302,2988743,172包括租金收入高于总销售额同比％12.80%77.30%25.40%OPM5.2%2.5%4.3%5.2%4.1%4.8%Yoy chg（bps）本期溢利1,4453741,819(1)1,670158640532,310*在营业收入（利息收入）增加之后，13年首九个月的息税前利润率增长了0.08％同比％15.60%71.10%27.00%权益持有人利润1,3733511,7241,5766032,179同比％14.80%71.80%26.40%每股收益-基本和稀释0.140.040.180.170.060.23资料来源：公司资料 abc新艺零售（6808 HK）多线零售2013年11月14日5披露附录分析师认证下列主要负