太阳艺术零售集团：双重打击

太阳艺术零售集团双重打击事件 发布收益结果简报后，由于消费需求差于我们的预期，我们分别将2015年和2016年的收益预测分别下调了10％和20％，而电子商务的亏损由于业务的快速推出而继续扩大。基于较低的盈利预测，我们将目标价从9.2港元/股下调至6.6港元/股。我们新的目标价是基于17倍2016年市盈率与之前的20倍相比，由于收益增长放缓。维持中性。影响力 SSSg疲软势头持续。2014年，Sun Art的SSSg录得-1.6％的同店销售收入。主要由于第四季度非常疲软，拖累了业绩，因为该公司的预付卡销售下降了约20％。由于在此人民币期间的预付卡销售仍录得非常微弱的同比下降19％，而前两个月的同店销售下降2％，因此我们预计Sun Art今年无法以积极的势头应对这一趋势。 2015年，我们预计SSSg为-1％，并开设50家新店。 租金收入和GPM抵消了运营费用的增长。简报中的管理层指出，员工成本和租金支出继续在经营方面造成成本压力。我们相信公司将利用收到的租金收入和产品组合的优化来提高毛利率，从而抵消成本压力。我们预计2015年同一店铺的租金收入将比2014年的11％增长9％。我们目前预计租金收入将同比增长21％，而毛利率将同比增长1个百分点至23.9％。该公司在过去12个月内已开设60家商店，我们相信这将为未来的租金收入做出贡献。 电子商务扩张是必然的邪恶。根据业绩公告，飞牛网第一季度经营亏损占集团利润的5％，占股东应占利润的3.6％。由于今年1月的交易量增长了10倍，并且公司于3月在全国范围内推出了该平台，这可能意味着营业额的强劲增长和亏损的扩大。我们预计，Feiniu.com的亏损将在2015年占集团利润的9％。收益和目标价格修正 由于消费需求差于我们的预期，我们将Sun Art的盈利预测分别下调了10％和20％，同时由于业务的快速推出，电子商务的亏损持续扩大。价格催化剂 12个月目标价：基于市盈率方法的6.60港元。 催化剂：SSSg；收益公告；电子商务业务推出行动与建议 我们维持中性评级，并相信在看到宏观动能回升之前，股价将在目前水平进行巩固。鉴于中国的低通胀率不会对杂货零售业产生帮助，而在线购物会蚕食线下业务，因此我们对杂货零售业保持谨慎的态度。请参阅第10页了解重要的披露和分析师证明，或访问我们的网站www.macquarie.com/research/disclosures.2015年3月2日麦格理资本证券有限公司分析师黄琳（CFA）+852 3922 4068张国荣+852 3922 3581注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究公司（Macquarie Research），2015年3月（除非另有说明，所有数字均为人民币，目标价为港元）6808 HK rel HSI表现及历史记录115.24.54.23.13.10.324.20.324.217.317.30.142.47.112.710.7-17.72.1108.14.32.33.03.00.312.30.312.318.118.10.132.37.413.211.1-17.32.3100.14.20.32.92.90.30-0.20.30-0.218.518.50.132.37.814.17.1-18.42.591.94.22.12.92.90.304.80.304.818.518.50.132.38.315.17.1-26.12.7十亿%十亿人民币%人民币%x x人民币%%%X%X年底2014年12月31日A 2015E 2016E 2017E营业利润息税前利润增长报告利润调整后利润EPS代表EPS代表增长EPS调整每股收益增长PER调整总DPS总div收益率ROA净资产收益率/ EBITDA净债务/权益市净率66,3968,561119.39,540百万美元百万美元%百万美元米食品和主食零售业市值市值自由浮动30天平均成交量已发行股票数投资基础6.606.60-5.2-2.8低港币港币%%估价-PER12个月目标上行/下行12个月TSR波动率指数GICS板块中性HK $ 6.96香港6808 HK价钱（格林尼治标准时间2015年3月2日，07：59） 麦奎利研究2015年3月2日2投资论点：维持中性；目标价下调至6.6港元/股在公司在分析师简报中给予谨慎的指导之后，我们将2015年的2016年预期收益分别下调了10％和20％，并维持我们的中性评级。我们认为，公司一流的商店生产力应比同行表现更好；但是，该公司对电子商务行业的坚定承诺可能会削弱其线下商店的盈利能力。我们认为，电子商务是一把两刃剑，因为我们认为从长远角度来看，从事在线交易并实现O2O策略是正确的策略。由于公司打算将电子商务规模扩大到全国范围并投放市场，因此我们看到损失会进一步扩大。管理层指导，将电子商务亏损控制在净利润的10％以内，这导致我们下调了盈利预测。我们将目标价从之前的9.2港币/股下调至6.6港币/股，基于17倍2016年市盈率，而此前的20倍倍。倍数与国际同行一致，我们认为这是更合适的比较，因为Sun Art是市场领导者，其执行能力远远领先于本地同行。由于该股目前的市盈率为18.1倍2016年市盈率，14-17年的复合增长率为低个位数，我们可能会继续看到估值下降。当我们看到消费拐点出现或非牛损失稳定时，我们将变得更加乐观。图1历史PER频段图2历史PBR频段1514131211109876512131415161735倍32倍26倍21倍17倍181614121086121314151617资料来源：彭博社，麦格理研究中心，2015年3月资料来源：彭博社，麦格理研究中心，2015年3月图3香港/中国杂货零售同行估值价格目标价格最高市盈率市盈率（x）公司名称代码港元评级港元（％）百万美元2015E 2016E市净率（x）2015E 2016EEPS LCY / SH 2015E 2016EBPS LCY / SH 2015E 2016E净资产收益率（％）2015E 2016EEPS增长率（％）2015E 2016E聚乙二醇2015E太阳艺术6808 HK6.96中性6.6-3%8,56118.518.12.52.30.380.392.83.014.1 13.2-0.22.3-97.8金科隆814港币1.97NRNRNR10414.513.30.40.40.140.155.05.02.73.010.0不适用1.4联华980港币3.60向上3.4-4%52844.740.61.01.00.080.093.73.72.22.4-28.010.3-1.6华创291香港16.18向上15.0-6%5,158227.244.90.60.60.070.3625.8 26.60.31.4-350.4405.6-0.6物美1025 HK5.64OP8.862%94513.412.11.51.40.420.473.94.111.1 11.82.611.15.1永辉601933 CH9.18中性8.5-6%4,79637.232.72.92.80.310.353.94.18.18.820.513.91.8FJ新厚都002264 CH7.69NRNRNR67729.620.2不适用不适用0.260.38不适用不适用不适用不适用18.246.21.6家乐福认证机构29.57OP31.04.9%24,32615.713.42.11.91.892.2113.8 15.214.2 15.213.317.20.8乐购TSCO LN2.45OP2.8516.1%12,91227.721.01.41.40.090.121.71.85.06.7-72.431.70.7沃尔玛美国WMT83.93NRNRNR270,52213.613.72.62.46.176.1232.6 34.319.9 19.1-2.2-0.9-14.6好市多费用美国146.96NRNRNR64,73723.020.94.03.66.387.0236.8 40.818.1 19.012.110.02.1香港平均22.8 21.01.31.3-3.97.9 -23.2CN平均33.4 26.52.92.819.330.01.7国际平均20.0 17.32.52.3-12.314.5 -2.8资料来源：彭博资讯，麦格理研究（Macquarie Research），2015年3月。定价为2015年2月27日。4.7倍4.2倍 3.8倍3.0倍2.2倍 麦奎利研究2015年3月2日3收益修正我们分别将2015年和2016年的盈利预测分别下调10％和20％。根据这些新的盈利预测，Sun Art的净利润将在2015年下降0.2％，然后在2016年增长2.3％。就营业利润（包括利息收入）而言，我们预计Sun Art将实现0.3％和2.3％的增长，分别针对2015年和2016年。我们的新收入假设基于以下几点： SSSg：由于年初至今的SSSg下降2％，而我们对Sun Art的SSSg预测分别下调了1.5个百分点和2016年的2.0个百分点，而由于预付卡销售不佳，管理层对前景保持谨慎，同比下降19％。管理层指出，就商店业绩而言，预付卡销售是领先指标。 毛利率：由于合并了较高的租金收入增长和较低的家电销售组合（由于毛利率较低），我们分别将2015和2016财年的毛利率提高了1.4个百分点。 营业利润率：由于电子商务投资的增加导致运营费用增加，我们将营业利润率分别降低了0.5个百分点和0.7个百分点。 电子商务：由于该平台的持续投资，我们预计公司2015年的电子商务亏损约为2.62亿元人民币。该公司将于3月在全国范围内正式启动Feiniu，并于4月至5月左右启动市场平台。管理层的目标是将电子商务损失控制在净利润的10％以内。图4估算修订（人民币百万元）旧旧新新％chg。％chg。201520162015201620152016新店开业4242505019.0%19.0%SS1.0%2.0%-0.5%0.0%-1.5%-2.0%收入101,399110,772100,135108,101-1.2%-2.4%毛利23,60626,77723,92026,6541.3%-0.5%营业利润4,7815,5164,2464,344-11.2%-21.3%税前4,7655,5004,2104,308-11.7%-21.7%净收入3,2173,7132,9032,970-9.8%-20.0%每股收益（人民币）保证金（％）0.340.390.300.31-9.8%-20.0%毛利率22.5%23.3%23.9%24.7%1.4%1.4%运营保证金4.7%4.7%4.2%4.0%(0.5%)(0.7%)净利润3.2%3.2%2.9%2.7%(0.3%)(0.4%)资料来源：麦格理研究中心（Macquarie Research），2015年3月 麦奎利研究2015年3月2日4管理层指导2015财年开设50家新店 该公司在2H14净增45家门店。管理层维持了对50家商店的全年指导，到目前为止，他们已经开设了13家商店。因此，鉴于该公司在过去的12个月中开设了60家商店，我们预计大部分销售将来自新商店。 门店生产率从2013年的人民币2.91亿元/店下降至2014年的人民币2.565亿元/店，这主要是由于过去几年新开的门店比例较高，门店生产率较低。这些新店位于较低的一线城市，与较高的一线城市相比，由于购买力较低，这些城市的商店生产力较低。 Sun Art在2H14开设了45家商店，而2H13开设了39家商店。该公司指导了2015年的门店扩张，拥有50家门店。从长远来看，该公司已在中国获得162个场所以开设大型超市，目前正在建设116个场所。在新店面方面，公司于2014年在宁波开设了太阳艺术广场，总建筑面积为170平方米。公司几乎已经完成了画廊承租人的