太阳艺术零售集团：未来的下行风险

食品零售│香港2014年5月15日太阳艺术零售组2014年1季度业绩说明6808香港/ 6808.HK 市值127.5亿美元 平均每日营业额1,193万美元当前HK $ 10.36 自由浮动目标HK $ 8.8035.0%上一个目标HK $ 8.90HK $ 988.31亿HK $ 9,260万9,540m股上/下-15.1%未来的下行风险2014年1季度的净利润同比增长10.9％至11.79亿元人民币，占我们全年预测的38％，基本符合我们的预期。我们认为租金收入的强劲增长部分抵消了同店销售增长疲软的影响，但返利收入可能疲软，导致OPM增长有限。自4月起，Sun Art的在线平台开展的促销活动可能会导致在线损失并损害利润。由于利润率压力上升，我们将FY14-16的盈利预测下调1.0-1.8％，并维持“减持”评级。我们基于贴现现金流的目标价下调至8.8港元（WACC 11％）。收入增长仍然疲软总销售额为277.5亿元人民币，同比仅增长9.3％。我们估计，鉴于租金收入增长了19％以上，核心业务在2014年1季度仅实现了约9.0％的同比增长。管理层表示，同店销售增长仅略高于1％，远低于2014年第一季度中国CPI的2.3％。 SSSG对于位于第一和第二城市的商店来说要好一些。由于反腐败措施和在线竞争，2014年第一季度预付卡销售同比下降10-20％。我们现在预计2014财年总销售额将同比增长11.7％。 Sun Art在2014年第一季度仅开设了两家商店。租金收入增长带动毛利率提高2014年第1季度的毛利率同比上升0.81％至20.88％，部分原因是租金收入强劲增长和运营成本低。管理层表示，GPM增长的20％以上来自租金收入，我们认为这是不可持续的。我们现在预计2014财年毛利率将同比增长0.4％至22％。从第二季度开始的在线不确定性尽管GPM稳步增长，但OPM在2014年第一季度仅同比增长0.13％至6.15％。我们将其归因于在线业务以及持续的租金和人工成本压力导致较高的运营成本。 Sun Art表示，在线收入环比增长令人鼓舞，但运营费用略高。 2014年第一季度在线业务对底线的总体影响不到2％。根据我们的频道检查，feiniu.com在2014年第二季度开始大举促销，以与一号店争夺流量。我们相信第二季度的数字将是值得关注的数字，并且我们看到潜在的利润压力。我们现在预计Sun Art的FPM在2014财年将保持4.8％的同比水平。结果比较人民币百万元2014年1季度13年1季度yo13年4季度o上一个2014财年评论周转27,75125,3999.3%20,50435.3%97,678核心业务销售增长缓慢，租金收入增长强劲占全年的百分比28.4%29.5%-1.1ppt23.8%4.6点100.0%毛利5,7945,09713.7%4,80920.5%21,386毛利率20.9%20.1%0.8点23.5%-2.6ppt21.9％部分由租金收入增长推动营业利润1,7071,52911.6%97575.1%4,676营业利润率6.2%6.0%0.1点4.8%1.4点新的在线业务使运营成本提高了4.8％本期利润1,2411,12510.3%63296.4%3,319少数群体利益-62-620.0%-3672.2%-188净利1,1791,06310.9%59697.8%3,131净利润4.2%4.2%0.1点2.9%1.3点同比增长3.2％占全年的百分比37.7%38.3%-0.6ppt21.5%16.2点100.0%基本每股收益（元/股）0.120.1110.9%0.0697.8%0.33本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。消息来源：CIMB，公司报告由八人设计，由全民教育提供支持CIMB分析师—————————————————————————————————————————杨磊CFAŤ（86）21 5047 1771 x108ËCFA龚刚Ť（86）21 5047 1771 x109Ë股价信息股价表现。 （％）1M3M1200万相对的6.33.73.1绝对4.351.6大股东持有百分比伦特克斯·欧尚（Ruentex Auchan）42.136.4 食品零售│Sun Art Retail Group 2014年5月15日2资料来源：联昌国际，公司报告消费物价指数SSSG2014年1季度2013财年2013年第3季度2012财年1H13年1季度1H132011财年1H112010财年09财年14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%图2：Sun Art的SSSG趋势财务摘要12月12日12月13日12月14日12月15日12月16日收入（人民币元）77,85186,19596,310106,933118,027营业EBITDA（人民币百万元）5,3886,0347,0708,0939,119净利润（人民币元）2,4092,7753,0983,5293,986核心每股收益（人民币）0.250.290.320.370.42每股核心盈利增长50.6%15.2%11.6%13.9%13.0%FD核心P / E（x）32.9728.6225.6322.5019.92DPS（元）0.100.220.160.180.21股息收益率1.17%2.65%1.95%2.22%2.51%EV / EBITDA（x）13.4812.2910.849.428.18P / FCFE（x）不适用57.84不适用33.2520.57净负债(42.2%)(30.3%)(16.9%)(18.2%)(23.9%)P / BV（x）4.724.243.913.603.30鱼子15.1%15.6%15.9%16.7%17.3%核心每股收益估算的变化百分比(1.04%)(1.71%)(1.79%)CIMB /共识EPS（x）0.980.981.02消息来源：CIMB，公司报告图1：收益预测修订旧收入（元）m）97,678毛利率（％）21.9％综合毛利率（％）22.5％营业利润率（％）4.8％净利润（百万元）3,1312014财年新96,31022.0%22.6%4.8%3,098变化百分比-1.4%0.1%0.1%0.0%-1.0%旧109,81222.1%22.7%4.9%3,591FY15F新106,93322.4%23.0%4.9%3,529变化百分比-2.6%0.2%0.2%0.0%-1.7%FY16F新旧百分比变化121,829118,027-3.1%22.3%22.7%0.3%22.9%23.2%0.3%5.0%4.9%0.0%4,0593,986-1.8%资料来源：联昌国际，公司报告图3：Sun Art的季度业绩人民币百万元，除分享数据201213年1季度13年2季度1H132013年第3季度9M1313年4季度2H1320132014年1季度2014F周转77,85125,39919,11644,51521,17665,69120,50441,68086,19527,75196,310yo14.3%12.9%13.0%12.9%9.2%11.7%7.6%8.4%10.7%9.3%11.7%占全部的百分比年100.0%29.5%22.2%51.6%24.6%76.2%23.8%48.4%100.0%28.8%100.0%毛利润16,1505,0974,1349,2314,57313,8044,8099,38218,6135,79421,188毛利率20.7％20.1%21.6%20.7%21.6%21.0%23.5%22.5%21.6%20.9%22.0%操作利润3,5181,5297692,2988743,1729751,8494,1471,7074,620营业利润率4.5％6.0%4.0%5.2%4.1%4.8%4.8%4.4%4.8%6.2%4.8%的利润期2,5331,1255451,6706402,3106321,2722,9421,2413,280获利股东2,4091,0635131,5766032,1795961,1992,7751,1793,098yo50.6%15.7%13.0%14.8%71.8%26.4%-13.0%15.7%15.2%10.9%11.6%占全部的百分比年100.0%38.3%18.5%56.8%21.7%78.5%21.5%43.2%100.0%38.1%100.0%每股收益0.250.110.050.170.060.230.060.130.290.120.32资料来源：联昌国际，公司报告目标8.80当前11月13日至2月14日13年8月13年5月相对于恒指（RHS）收盘价13.40127.012.40118.011.40109.010.40100.09.4091.050资料来源：彭博社52周股价范围10.368.8213.02体积 食品零售│Sun Art Retail Group 2014年5月15日3图4：行业比较BBG分享目标Mkt帽市盈率市盈率（％）公司名股票代号推荐。价钱价钱（百万美元）2013F2014F2015F2016F20132014F2015F20132014F2015F2016F食品零售商北京京客隆814港币没有评分2.06呐11011.711.49.7呐呐0.40.46.0%6.1%6.7%呐联华超市980港币降低4.243.8061271.723.117.914.31.11.11.02.1%1.3%1.7%2.1%华润291香港没有评分22.05呐6,83727.927.723.5纳米1.21.21.11.4%1.4%1.6%0.0%物美商店1025 HK没有评分6.33呐1,04613.911.610.410.21.71.61.54.1%4.3%4.8%4.8%太阳艺术6808 HK降低10.388.8012,77428.525.322.119.54.23.93.62.7%2.0%2.3%2.6%平均30.819.816.714.72.11.61.53.2%3.0%3.4%2.4%资料来源：联昌国际，公司报告，彭博 食品零售│Sun Art Retail Group 2014年5月15日4资产负债表 （人民币元）Dec-13A Dec-14F Dec-15F Dec-16F 总现金和 等价物6,2713,9624,5816,443 债务人总数3,411 3,877 4,304 4,751 存货11,26812,10513,60715,211 其他流动资产合计1,173 1,173 1,173 1,173 总电流资产22,12321,11623,66527,577 固定资产26,953 31,151 33,829 35,542 总投资0 0 0 0 无形资产108108109108 其他非流动资产合计723723723723723 总非流动 资产27,78431,98234,66136,373 短期债务391391391391 当前的长期部分债务 债权人合计15,951 16,904 18,685 20,543 其他流动负债14,024 14,538 16,031 17,590 总电流负债30,36631,83335,10638,524 总长期债务0000 混合债务-债务零件 其他非流动负债合计163163163163 总非流动负债163163163163 总规定0000 总 负债30,52931,99635,26938,68712个月前滚FD P / E（x）40.035.030.025.020.015.010.05.00.0Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13利润损失 （人民币元）Dec-13A Dec-14F Dec-15F Dec-16F 净收入总额86,195 96,310 106,933 118,027 毛利18,613 21,188 23,900 26,733 操作息税折旧摊销前利润6,0347