饲料主业稳健增长，生猪养殖有望贡献利润弹性

海大集团（002311） 证券研究报告·公司研究·饲料 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 饲料主业稳健增长，生猪养殖有望贡献利润弹性 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 42,157 48,824 61,134 73,152 同比（%） 29.5% 15.8% 25.2% 19.7% 归母净利润（百万元） 1,437 1,643 2,407 2,860 同比（%） 19.1% 14.3% 46.4% 18.8% 每股收益（元/股） 0.91 1.04 1.52 1.81 P/E（倍） 33.77 29.54 20.17 16.97 投资要点  公司发布三季度业绩报告：19Q1-Q3实现收入355.13亿同增15.18%，归母净利14.12亿同增11.13%；其中Q3单季实现营收144.48亿同增9.9%，归母净利7.39亿同增10.1%。  水产料保持10%+增速，各品种表现相对分化。上半年猪料需求大幅下降，很多猪料企业选择切换禽料及水产料行业进行跨界竞争，由于普水进入门槛低，导致竞争加剧，受到冲击较大的颗粒料毛利率下滑较多，销量基本持平。高端水产料方面，受益消费升级趋势增长稳健，虾料、高端膨化鱼料毛利率保持。高端膨化料也是公司的重点布局方向，19年公开发行可转债拟募资34.21亿元，超过一半的资金投入高端膨化料项目，将支撑主业未来稳健发展。  禽料受益禽养殖高度景气量利齐升。非洲猪瘟疫情导致猪肉供应缺口拉大，19年前三季度猪肉产量3181万吨同降17.2%，其中Q3猪肉产量降幅达到42%，预计全年猪肉产量4118万吨，较18年5404万吨产量存在1286万吨的供给缺口，20年将进一步拉大。消费替代效应下禽养殖持续景气，公司前三季度禽料销量增速约30%，凭借出色的成本管控和高效的运营能力，吨盈利提高并显著优于同行。  猪料受生猪产能去化销量大幅下滑。非洲猪瘟疫情影响生猪存栏量大幅减少，根据农村农业部，9月400个监测县能繁母猪存栏同降38.9%/环降2.8%，生猪存栏同降41.1%/环降3.0%。此轮周期产能深度去化，加之公司所在的两广产能去化更为严重，造成猪料销售大幅下滑，前三季度降幅约20%。  生猪养殖有望贡献利润弹性。公司前三季度生猪出栏约55万头，由于上半年生猪养殖亏损，Q3虽有4000-5000万盈利但累计基本打平。全年预计出栏约70万头，整体贡献利润1亿不到。预计20年出栏120万头，有望贡献利润约5-6亿。  财务报表质量良好：应收账款23亿同增3.2%，主要由于今年水产养殖端行情较差，资金管控较严相对健康；固定资产同增32%主要系饲料产能扩张200多万吨及部分生猪养殖投资；相应压缩原材料贸易，存货大幅减少，现金回款理想，前三季度经营性现金流20亿同比大幅改善。  盈利预测与投资评级：我们预计19-21年公司实现营收488.2/611.3/731.5亿元，同增15.8%/25.2%/19.7%；归母净利润分别为16.4/24.1/28.6亿元，同增14.3%/46.4%/18.8%。当前股价对应PE为29.5X/20.2X/17.0X，考虑到饲料龙头研发、采购、服务、运营协同发力高筑护城河，饲料主业稳健增长，生猪养殖有望贡献利润弹性，维持“买入”评级！  风险提示：自然灾害及疫情风险，原材料价格波动，产品调整不及预期，生猪养殖不确定性风险 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 31.36 一年最低/最高价 18.62/35.50 市净率(倍) 5.59 流通A股市值(百万元) 48717.52 基础数据 每股净资产(元) 5.61 资产负债率(%) 48.29 总股本(百万股) 1580.87 流通A股(百万股) 1553.49 [Table_Report] 相关研究 1、《海大集团（002311）：产品+服务，饲料龙头高筑护城河》2019-08-08 [Table_Author] 2019年10月21日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 金含 021-60199793 jinh@dwzq.com.cn -14%0%14%29%43%57%71%2018-102019-022019-06海大集团 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图1：海大集团19Q3季报拆分 海大集团 年报 季报 2014 2015 2016 2017 2018 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 利润表相关 营业收入 21090 25567 27185 32557 42157 7260 10421 13153 11323 8875 12189 14,448 YOY 21.2% 6.3% 19.8% 29.5% 32.8% 14.9% 9.9% 87.0% 22.2% 17.0% 9.9% 毛利率 9.8% 9.4% 9.4% 11.0% 10.8% 9.9% 12.7% 12.1% 8.0% 10.0% 13.3% 12.1% 期间费用率 6.5% 5.7% 5.8% 6.8% 6.8% 7.9% 6.8% 6.0% 7.0% 7.3% 8.0% 6.1% 销售费用 569 674 761 1070 1378 270 364 382 361 286 529 426 销售费用率 2.7% 2.6% 2.8% 3.3% 3.3% 3.7% 3.5% 2.9% 3.2% 3.2% 4.3% 2.9% 管理费用 704 677 756 1047 967 280 286 252 290 251 280 293 研发费用 309 75 93 69 95 99 管理费用率 3.3% 2.6% 2.8% 3.2% 3.0% 3.9% 2.7% 2.5% 3.4% 3.6% 3.1% 2.7% 财务费用 99 102 70 80 219 23 62 86 48 42 74 61 财务费用率 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.5% 0.3% 0.6% 0.7% 0.4% 0.5% 0.6% 0.4% 归母净利 538 780 856 1,207 1,437 101 500 671 166 122 551 739 YOY 44.9% 9.7% 41.1% 19.1% 73.9% 8.5% 6.3% 187.2% 21.8% 10.3% 10.1% 净利率 2.6% 3.1% 3.1% 3.7% 3.4% 1.4% 4.8% 5.1% 1.5% 1.4% 4.5% 5.1% 资产负债表相关 应收票据及应收账款 522 568 588 779 1,107 1,154 1,657 2,237 1,107 1,448 1,824 2,309 YOY 8.9% 3.6% 32.5% 42.0% 27.3% 35.7% 19.0% 42.0% 25.5% 10.0% 3.2% 存货 1,960 1,635 2,057 3,384 4,844 3,847 3,858 3,736 4,844 5,057 5,051 3,665 YOY -16.6% 25.9% 64.5% 43.1% 40.8% 22.5% 58.0% 43.1% 31.5% 30.9% -1.9% 固定资产 2,564 2,776 3,113 3,761 4,555 3,788 3,933 4,173 4,555 4,584 4,967 5,510 YOY 8.3% 12.1% 20.8% 21.1% 20.7% 20.0% 19.8% 21.1% 21.0% 26.3% 32.0% 在建工程 126 193 209 332 724 404 610 640 724 933 1,127 853 YOY 53.5% 8.2% 58.6% 118.1% 48.2% 117.7% 156.5% 118.1% 131.0% 85.0% 33.3% 应付票据及应付账款 837 658 939 1,228 1,513 1,176 1,491 1,802 1,513 1,325 1,707 1,802 YOY -21.4% 42.8% 30.8% 23.2% 29.4% 18.4% 27.3% 23.2% 12.7% 14.5% 0.0% 现金流量表相关 经营活动产生的现金流量净额 1,071 1,414 1,142 494 1,036 148 147 -343 1,083 -679 1,007 1,673 投资活动产生的现金流量净额 -554 -614 -996 -1,071 -2,006 -890 -190 -922 -4 -606 -636 -688 筹资活动产生的现金流量净额 -851 -543 243 426 1,740 827 629 824 -540 1,262 -733 -1,732 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 海大集团三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 9292 9446 11368 11917 营业收入 42157 48824 61134 73152 现金 1735 3628 2407 1591 减:营业成本 37616 43298 53686 64213 应收账款 1107 1218 1764 1894 营业税金及附加 53 64 82 96 存货 4844 2679 5193 5544 营业费用 1378 1806 2262 2780 其他流动资产 1606 1920 2004 2888 管理费用 1276 1562 2048 2465 非流动资产 8073 9089 10784 12554 财务费用 219 173 206 189 长期股权投资 39 29 33 33 资产减值损失 66 76 96 115 固定资产 4555 5466 6574 7917 加:投资净收益 151 127 151 143 在建工程 724 1053 1290 1397 其他收益 69 46 67 86 无形资产 929 1063 1219 1401 营业利润 1768 2017 2973 3524 其他非流动资产 1827 1478 1667 1806 加:营业外净收支 -2 16 7 7 资产总计 17366 18535 22152 24471 利润总额 1766 2033 2979 3531 流动负债 6951 6746 8623 8864 减:所得税费用 282 33