生猪养殖贡献利润弹性，饲料发力养殖后周期

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 生猪养殖贡献利润弹性，饲料发力养殖后周期 [Table_Title2] 禾丰牧业(603609) [Table_Summary] 报告摘要： 生猪产能触底回升，带动公司饲料快速放量，2020年一季度猪料销量同比增长71%，随着生猪产能的逐步恢复，公司饲料业务高增长有望持续。此外，2020年生猪供需矛盾依然存在，猪价高位盘整，全年猪价看至30元/公斤，未来1-2年，公司生猪出栏量有望维持翻倍增长，2020年利润弹性可期。考虑到公司一季度饲料销量呈现高速增长态势，我们将公司2020-2022年归母净利润16.02/17.00/18.11亿元上调至16.97/17.84/18.96亿元，EPS分别从1.74/1.84/1.96元上调至1.84/1.93/2.06元，参考可比公司2021年6XPE，给予公司2021年9XPE，对应目标价17.37元，上调至“买入”评级。 主要观点: ► 公司概况：业绩稳健增长的农牧白马 公司成立于2003年，立足于中国北方，从饲料业务做起，逐步延伸至肉禽产业、原料贸易、生猪养殖等领域，是中国东北的饲料行业龙头，也是北方最大的农牧集团之一。2015-2019年 间 ， 公 司 营 业 收 入CAGR+16.39%， 归 母 净 利 润CAGR+39.78%，在农牧行业的表现实属亮眼。从收入来源上看，2019年，公司饲料、禽产业营收占比44%/37%，合计营收占比81%，是公司主要的收入来源。 ► 饲料：生猪养殖规模化进程提速，养殖后周期开始发力 非洲猪瘟抬高生猪养殖行业准入门槛，在市场上暂无有效疫苗的背景下，散养户或将永久性退出生产，大型养殖集团凭借其在生物安全防控水平、融资渠道以及种猪资源等方面的优势快速产能扩张节奏，生猪养殖规模化进程提速，倒逼上游饲料企业集中度进一步提高。2019年10月能繁母猪存栏首次环比转正，已实现6个月环比正增长，随着生猪产能的持续恢复，公司猪料凭借过硬的质量有望快速放量，市占率有望加速提升。 ► 白羽肉鸡：供给偏紧而需求趋旺，禽产业链高景气度持续 从供给端来看，2015-2018年，我国白羽肉鸡祖代引种量维持低位，2019年下半年引种量虽有所回暖，但按照产能传导周期推算，2020年白羽肉鸡供给仍将维持相对紧缺的状态；从需求端来看，禽肉是我国第二大肉类消费品类，和猪肉存在较强的替代关系，受非洲猪瘟疫情影响，生猪供给大幅下滑，禽肉替代需求旺盛。我们认为，供给偏紧而需求趋旺，禽链高景 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 增持 目标价格： 17.37 最新收盘价： 13.95 [Table_Basedata] 股票代码： 603609 52 周最高价/最低价： 16.2/9.55 总市值(亿) 128.63 自由流通市值(亿) 126.15 自由流通股数(百万) 904.31 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：周莎 邮箱：zhousha@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110005 联系电话：0755-23947349 [Table_Report] 相关研究 1.【华西农业】禾丰牧业(603609)2019年报点评：业绩符合预期，生猪养殖有望贡献公司利润弹性 2020.04.03 -24%-14%-3%7%18%28%2019/062019/092019/122020/032020/06相对股价%禾丰牧业沪深300[Table_Date] 2020年06月07日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 气度有望持续，带动公司禽产业利润持续释放。 ► 生猪养殖：量价齐增，生猪养殖贡献公司利润弹性 从猪价上看，受非洲猪瘟疫情影响，生猪产能去化幅度远超历史最高点，在市场上暂无有效疫苗的背景下，生猪产能恢复进程缓慢，生猪供需矛盾支撑猪价维持高位，2020年猪价仍将维持高位，全年猪价看至30元/公斤；从出栏量上看，公司于2016年开始部署生猪养殖业务，截至2019年末，公司生产性生物资产（猪+鸡）同比增长211.06%，预计，2020年公司控股与参股企业合计生猪出栏量将达到60万头。我们认为，量价齐增，随着公司生猪产能的快速释放，生猪养殖业务有望贡献公司利润弹性。 投资建议： 考虑到公司一季度饲料销量呈现高速增长态势，我们将公司2020-2022年归母净利润16.02/17.00/18.11亿元上调至16.97/17.84/18.96亿元，EPS分别从1.74/1.84/1.96元上调至1.84/1.93/2.06元，参考可比公司2021年6XPE，给予公司2021年9XPE，对应目标价17.37元，上调至“买入”评级。 风险提示 畜禽肉类价格大幅下跌风险；原材料价格波动风险；重大疫情扩散风险。 盈利预测与估值 资料来源:Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 15,751 17,792 22,358 27,389 31,939 YoY（%） 15.0% 13.0% 25.7% 22.5% 16.6% 归母净利润(百万元) 552 1,199 1,697 1,784 1,896 YoY（%） 17.2% 117.3% 41.5% 5.1% 6.3% 毛利率（%） 8.4% 11.2% 13.1% 11.8% 11.1% 每股收益（元） 0.60 1.30 1.84 1.93 2.06 ROE 14.3% 21.0% 22.9% 19.4% 17.1% 市盈率 24.15 11.11 7.85 7.47 7.03 qRnQqRyQrQpRsMnRoRqQpM7N9RaQmOoOoMrRlOpPoQeRnNvNbRqRpOMYtRsNvPoOmP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公司概况：业绩稳健增长的农牧白马 ................................................................................................................................. 5 1.1. 公司发展：内生外延，国际大型农牧巨头雏形渐现................................................... 5 1.2. 主营业务：多元业务并进，经营业绩增长稳健 ...................................................... 5 1.3. 股权结构：股权分散，股权结构稳定 .............................................................. 7 2. 饲料：生猪养殖规模化进程提速，养殖后周期开始发力................................................. 8 3. 白羽肉鸡：供给偏紧而需求趋旺，禽产业链高景气度持续 ............................................... 9 3.1. 供给端：引种量持续低位，产能恢复进程偏慢 ...................................................... 9 3.2. 需求端：猪鸡替代效应强劲，鸡肉需求旺盛 ....................................................... 11 3.3. 肉禽产业链一体化布局，公司禽产业利润持续释放.................................................. 12 4. 生猪养殖：量价齐增，生猪养殖贡献公司利润弹性 ................................................... 15 4.1. 生猪供需矛盾支撑猪价维持高位 ................................................................. 15 4.2. 生猪产能快速释放，公司利润弹性较大 ........................................................... 15 5. 盈利预测 ....................................................................................... 16 6. 风险提示 ....................................................................................... 18 图表目录 图1 公司发展历程 .................................................................................................................................................................. 5 图2 2015-2019年，公司营业总收入及其增长情况 ............................................................................................................ 6 图3 2015-2019年，公司归母净利润及其增长情况 ............................................................................................................ 6 图4 2015-2019年，公司各业务营业总收入情况 ................................................................................................................ 6 图5 2015-2019年，公司各业务毛利情况 ............................................................................................................................ 6 图6 2015-2019年，公司销售毛利率与销售净利率 ............................................................................................................ 7 图7 2015-2019年，公司三费费率持续下降 ........................................................................................................................ 7 图8 公司股权结构图 ..................................................................