全球央行周度观察：韩国央行年内第二次降息

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 韩国央行年内第二次降息 一、韩国央行年内第二次降息 ◼ 10月16日，韩国央行下调基准利率25bp至1.25%，为年内第二次降息（此前7月降息25bp至1.50%），当前基准利率为2017年11月以来最低水平。韩国央行表示，考虑到国内经济增长放缓，以及偏低的通胀水平，将维持宽松的货币政策立场。2019Q2韩国实际GDP同比2.1%，环比1.1%，相对Q1增速回升，但依然处于近年来偏低水平。2019年以来，CPI同比增速持续位于1%以下，9月CPI同比-0.4%，8月PPI同比-0.6%，均为连续两个月负值。经济增速放缓下，通缩压力显现，这是韩国央行今年第二次降息的背景。从支出法角度来看，全球经济放缓下净出口韩国对经济拉动明显放缓。Q2净出口拉动GDP同比增长0.6个百分点，较Q1下降1.2个百分点。今年1-9月，摩根大通全球制造业PMI从50.8降至49.7。韩国净出口的走弱主要源于全球经济走弱下出口与进口的联动放缓。Q2固定资产形成拖累GDP同比1.1个百分点，较Q1改善1.5个百分点，其中设备投资拖累GDP同比0.7个百分点，建筑投资拖累0.6个百分点。私人设备投资方面，设备投资的恶化实际上也是受到外部需求走弱影响。2018年韩国出口产品中半导体占比24%，由于全球半导体市场的低迷以及美中贸易争端的不确定性加剧，企业设备投资已经连续五个季度对GDP负贡献。船舶新订单在2017年大幅增加后，随着全球贸易增速的放缓逐步减少，是船舶企业设备投资减少的主要原因。同时，原油价格的下跌也影响了石化制品的出口，企业也相应减少了资本开支。实际上，由于出口企业和国内企业是相辅相成的，出口企业订单的减少也相应影响到了国内企业，从而减少了资本开支。全球经济增速放缓下私人设备投资增速走弱。房价增速趋缓下，住宅建筑施工放缓，导致建筑投资趋弱。建筑投资已经连续五个季度对GDP形成负贡献，建筑订单、开工建设面积增速的放缓是主要影响因素，2018年以来韩国住宅价格大幅增长，但今年以来房价涨幅放缓，叠加居民住宅贷款增速的放缓，住宅建筑投资短期难有起色。2019Q2韩国私人消费拉动GDP同比0.9个百分点，是2017Q1以来的最低值，主要受名义工资增长放缓和就业人数下降影响。总体就业人数保持缓慢增长，但受外部环境影响，2018年4月以来制造业就业人数持续负增长，家庭名义可支配收入随之放缓，成为消费增长的主要拖累。此外，中美贸易争端的不确定性增加以及对经济放缓的担忧，也对消费者信心造成负面影响，消费者信心指数、家庭生活水平预期均从2018年初高点回落。我们认为，韩国央行降息源于全球经济增速放缓对其造成的负面冲击。由于全球贸易不确定性影响，以及半导体行业需求下降等问题，韩国作为出口导向型经济体，未来经济增长将面临多重困难，预计韩国央行存在进一步降息可能。 二、全球央行观察 ◼ 美联储：部分官员支持进一步降息。圣路易斯联储主席布拉德表示，美国经济情况良好，存在一些下行风险；美联储必须考虑进行额外的保险式降息。 ◼ 欧央行：德拉吉表示准备好在需要时调整所有政策工具。 ◼ 日本央行：黑田东彦表示有可能进一步放松货币政策。 ◼ 其他央行：韩国央行降息。 三、文献推荐 ◼ 经济衰退中的消费：财务困境渠道（FED）。 风险提示：贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；英国无协议脱欧造成全球经济不确定性的增加。 2019年10月20日 证券研究报告 总量研究中心 全球央行周度观察 宏观经济报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、韩国央行年内第二次降息 10月16日，韩国央行下调基准利率25bp至1.25%，为年内第二次降息（此前7月降息25bp至1.50%），当前基准利率为2017年11月以来最低水平。韩国央行认为，外部随着贸易的收缩，全球经济增长的速度继续放缓。内部来看，国内经济增长依然缓慢，其中消费增速放缓，建筑投资继续调整，出口和设备投资依然偏弱，在石油产品、农产品等影响下，CPI通胀降为负值。韩国央行表示，考虑到国内经济增长放缓，以及偏低的通胀水平，将维持宽松的货币政策立场。 经济增速放缓下，通缩压力显现，这是韩国央行今年第二次降息的背景。2019Q2韩国实际GDP同比2.1%，环比1.1%，相对Q1增速回升，但依然处于近年来偏低水平。经济增速放缓下，通胀低迷，通缩压力显现。2019年以来，CPI同比增速持续位于1%以下，9月CPI同比-0.4%，8月PPI同比-0.6%，均为连续两个月负值。居民、企业通胀预期不断走弱，主要是受国内外总需求走弱、原油价格下降等多方面影响。这是韩国央行今年第二次降息的背景。 从支出法角度来看，全球经济放缓下净出口韩国对经济拉动明显放缓。Q2净出口拉动GDP同比增长0.6个百分点，较Q1下降1.2个百分点，今年1-9月，摩根大通全球制造业PMI从50.8降至49.7，净出口的走弱主要源于全球经济走弱下出口与进口的联动放缓。Q2固定资产形成拖累GDP同比1.1个百分点，较Q1改善1.5个百分点，其中设备投资拖累GDP同比0.7个百分点，建筑投资拖累0.6个百分点，无形固定资产投资拉动GDP同比0.1个百分点。私人设备投资方面，设备投资的恶化实际上也是受到外部需求走弱影响。2018年韩国出口产品中半导体占比24%，由于全球半导体市场的低迷以及美中贸易争端的不确定性加剧，企业设备投资已经连续五个季度对GDP负贡献。船舶新订单在2017年大幅增加后，随着全球贸易增速的放缓逐步减少，是船舶企业设备投资减少的主要原因。同时，原油价格的下跌也影响了石化制品的出口，企业也相应减少了资本开支。实际上，由于出口企业和国内企业是相辅相成的，出口企业订单的减少也相应影响到了国内企业，从而减少了资本开支。考虑到全球经济的放缓、以及全球经济的高度不确定性，韩国私人设备投资增速依然乏力。房价增速趋缓下，住宅建筑施工放缓，导致建筑投资趋弱。建筑投资已经连续五个季度对GDP形成负贡献，建筑订单、开工建设面积增速的放缓是主要影响因素，2018年以来韩国住宅价格大幅增长，但今年以来房价涨幅放缓，叠加居民住宅贷款增速的放缓，住宅建筑投资短期难有起色。2019Q2韩国私人消费拉动GDP同比0.9个百分点，是2017Q1以来的最低值，主要受名义工资增长放缓和就业人数下降影响。此外，中美贸易不确定性以及经济放缓，也对消费者信心产生了负面影响。总体就业人数保持缓慢增长，但受外部环境影响，2018年4月以来制造业就业人数持续负增长，家庭名义可支配收入随之放缓，成为消费增长的主要拖累。此外，中美贸易争端的不确定性增加以及对经济放缓的担忧，也对消费者信心造成负面影响，消费者信心指数、家庭生活水平预期均从2018年初高点回落。 我们认为，韩国央行降息源于全球经济增速放缓对其造成的负面冲击，存在进 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一步降息可能。由于全球贸易不确定性影响，以及半导体行业需求下降等问题，韩国作为出口导向型经济体，未来经济增长将面临多重困难，预计韩国央行存在进一步降息可能。 图表 1：韩国央行降息25bp至1.25% 图表 2：全球经济走弱下韩国出口增速放缓（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表 3：韩国私人消费，固定资本形成增速放缓 图表 4：韩国CPI，PPI均陷入通缩 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 二、全球央行观察 1. 中国央行：货币市场利率上升 国内货币市场利率上升。10月18日，R007、DR007、Shibor3M分别较上周（10月12日）上升30bp、19bp、3bp至2.8%、2.7%、2.7%。下周有300亿逆回购到期。 香港货币市场利率上升，Libor-Hibor利差回升。10月19日，Hibor隔夜、1周、3个月较上周（10月11日）分别波动42bp、7bp、-10bp至1.23%、1.37%、2.13%；1周Libor-Hibor利差升至66bp。 01234569901030507091113151719韩国:基准利率(%)43485358-40-20020406000020406081012141618韩国出口同比:3MMA中国出口同比:3MMA全球制造业PMI3MMA(右)-30-20-100102030402001200320052007200920112013201520172019韩国:实际建筑投资:同比韩国:实际设备投资:同比韩国:实际私人最终消费支出:同比(%)-10-50510152001200320052007200920112013201520172019韩国:CPI:同比韩国:PPI:同比(%) 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2. 美联储：部分官员支持进一步降息 圣路易斯联储主席布拉德表示，美国经济情况良好，伴随一些下行风险；美联储必须考虑进行额外的保险式降息。 达拉斯联储主席卡普兰表示，贸易不确定性正在拖慢经济增速；美国经济增速面临的风险偏向下行。 美联储副主席克拉里达表示，购买国债的目的在于提高流动性，不能与危机时期的QE混为一谈。 明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，购买国债并非QE，不会影响到长期利率。 纽约联储主席威廉姆斯表示，美联储拥有许多工具以解决潜在的经济衰退，其中包括资产购买和前瞻性指引。 旧金山联储主席戴利表示，支持7月和9月的降息；未来是否进一步降息需要观察更多经济数据。 3. 欧央行：德拉吉表示准备好在需要时调整所有政策工具 欧央行行长德拉吉表示，欧央行已准备好在需要时调整所有政策工具。 欧央行管委霍尔茨曼表示，欧元区经济有改善的迹象，有序脱欧会对经济有所帮助；负利率长期来看是不可持续的。 欧央行管委魏德曼表示，贸易分歧近期对全球经济的负面影响有所上升。 4. 日本央行：黑田东彦表示有可能进一步放松货币政策 日本央行行长黑田东彦表示，日本央行有可能进一步放松货币政策；必须关注长期宽松政策带来的副作用。 5. 其他央行：韩国央行降息 10月16日，韩国央行下调基准利率25bp至1.25%，为年内第二次降息。 三、文献推荐 经济衰退中的消费：财务困境渠道 Kartik Athreya, Ryan Mather, Jos ́e Mustre-del-R ́ıo, Juan M. S ́anchez （来源：FED，地址： https://s3.amazonaws.com/real.stlouisfed.org/wp/2019/2019-025.pdf） 在大萧条期间，美国的消费崩溃随着房价的下跌发生了系统性变化。我们发现，美国家庭的财务困境加剧了消费对房价冲击的敏感性。主要有两个基本事实：（1）衰退期间，房价下跌将先引发家庭财务困境加剧，然后导致收入下降；（2）在邮政编码区域，衰退前的财务困境发生比率与衰退开始时的房价下跌呈正相关。在使用充分的动态估计模型来衡量财务困境发生的渠道之后，我们发现这两个基本事实分别使消费总量下降了7％和45％。 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：2019年以来全球主要央行政策利率的调整1（%） 国家/地区 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 当前利率 降息 美国:联邦基金目标利率 -0.25 -0.25 1.75-2.00 欧元区:存款便利利率 -0.10 -0.50 巴西:隔