全球央行周度观察：美联储7月是否降息仍存疑

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 美联储7月是否降息仍存疑 一、美联储7月是否降息仍存疑  7月5日，美联储发布半年度货币政策报告，对于经济形势，美联储认为一季度经济增长强劲，但最近出现放缓迹象。具体来看，劳动力市场状况继续增强，但增速低于去年。通胀较弱，基于调查的中期和长期通胀预期指标基本保持稳定，基于市场的通胀预期下降。净出口和库存投资是一季度GDP增长的最主要动力，但有迹象表明二季度增长将放缓。劳动力市场持续改善和财富增长支撑私人消费支出。一季度实际消费者支出大幅放缓，最近几个月消费者支出有所增加。房价温和增长，股市反弹下居民财富的持续增长，且消费者信心仍然强劲，将继续支持私人消费支出。私人非住宅固定投资增长放缓。企业的投资支出在2018年迅速上升，但今年已大幅减速，反映了企业对贸易紧张局势和对全球经济增速放缓的担忧。私人住宅投资相对稳定，受抵押贷款利率下降和房价增长放缓，消费者住房负担能力也有所改善。我们认为，虽然从CME联储观察来看，市场对于美联储7月降息的概率依然是100%。但从经济基本面来看，虽然美国通胀趋弱，但当前美国就业市场依然表现较好，美联储立刻降息的必要性并不足，最早降息或在9月。需要注意的是虽然经济增速会影响就业和通胀，但经济增速的下降并不意味着美联储会降息。通胀方面，虽然美国劳动力市场趋紧，薪资增速也开始回升，但并没有推升通胀水平，以下是两点原因：短期来看，考虑到实际工资等于劳动生产率，因此，名义工资增速=价格增速+劳动生产率增速。虽然美国劳动力市场趋紧，薪资增速加快，但是劳动生产率的提升，制约了价格的上涨，是通胀低迷的原因之一；长期来看，在全球化过程中，美国进口耐用品的比例越来越高，来自于发展中国家低廉的产品价格拉低了耐用品的价格，从而制约了整体价格的提升，也是通胀低迷的原因之一。就业方面，美国就业市场较好，非农就业、职位空缺数维持高位，初次申请失业金人数、失业率维持低位，虽然非农企业周工时、制造业加班工时开始走弱。但考虑到失业率本身是经济的滞后指标，美国就业数据全面走弱尚早。因此，综合来看，美联储当前立刻降息的必要性并不足，随着美国消费增速放缓，库存被动积累下就业开始恶化，通胀进一步走弱，美联储降息的必要性将开始上升，我们认为美联储最早降息或在9月。如果美联储降息不及预期，将对于全球流动性造成短期冲击；可以看到的是，4月以来美债非商业多头持仓不断走高，短期来看美债收益率存在被动回升可能。 二、全球央行观察  美联储：部分官员表示当前降息尚早。克利夫兰联储主席 Mester表示，倾向于获得更多信息之后再考虑改变货币政策立场，美国经济很可能在2019年保持良好表现。里士满联储主席Barkin表示，下一次会议上降息还为时尚早。  欧央行：部分官员表示必要情况下可扩大宽松。欧央行管委雷恩表示，如果有必要，欧央行可以改变前瞻性指引、下调利率、重启量化宽松。  日本央行：部分官员表示目前没有必要加码宽松。日本央行委员布野幸利表示，日本经济将在今年下半年复苏；目前没有必要加码宽松措施。  其他央行：澳大利亚联储降息。 三、文献推荐  关于美国公共养老基金追逐收益的研究（FED）。 风险提示：贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；英国无协议脱欧造成全球经济不确定性的增加。 2019年07月07日 证券研究报告 总量研究中心 全球央行周度观察 宏观经济报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、美联储7月是否降息仍存疑 7月5日，美联储发布半年度货币政策报告，对于经济形势，美联储认为一季度经济增长强劲，但最近出现放缓迹象。具体来看： 劳动力市场状况继续增强，但增速低于去年。今年前5个月非农就业人数月度平均增加16.5万人，较2018年平均值22.3万人下降。今年前四个月私人部门职位空缺率、职位退出率接近历史最高水平，表明工人对于获取新的工作更加有信心。裁员率和首次申请失业救济人数均保持在较低水平。劳动收入增速有所回升，但较历史水平仍相对温和。通胀较弱，通胀降至2%目标之下，核心通胀放缓主要受服装、二手车、银行服务和投资组合管理服务等特定价格下降影响。基于调查的中期和长期通胀预期指标基本保持稳定，基于市场的通胀预期下降。一季度经济增长强劲，但最近出现放缓迹象。净出口和库存投资是一季度GDP增长的最主要动力，但有迹象表明二季度增长将放缓。国内私人最终购买中，私人消费支出的放缓似乎是暂时的，但私人企业固定投资的放缓似乎更为持久。劳动力市场持续改善和财富增长支撑私人消费支出。一季度实际消费者支出大幅放缓，最近几个月消费者支出有所增加。房价温和增长，股市反弹下居民财富的持续增长，且消费者信心仍然强劲，将继续支持私人消费支出。私人非住宅固定投资增长放缓。企业的投资支出在2018年迅速上升，但今年已大幅减速。不包括飞机、国防的核心资本品新订单在最近几个月下降。资本支出计划的前瞻性指标也相对低迷，反映了企业对贸易紧张局势和对全球经济增速放缓的担忧。私人住宅投资相对稳定，住宅投资在2018年下降，并在第一季度进一步下降。近期建筑活动的相对稳定，单户住宅和多户住宅的开工在4月和5月上升。同时，成屋销售同比增长，但新屋销售在第一季度大幅增长之后略有下降。受抵押贷款利率下降和房价增长放缓，消费者住房负担能力也有所改善。 我们认为，虽然从CME联储观察来看，市场对于美联储7月降息的概率依然是100%。但从经济基本面来看，虽然美国通胀趋弱，但当前美国就业市场依然表现较好，美联储立刻降息的必要性并不足，最早降息或在9月。美联储以“促进最大就业，稳定价格和适度长期利率”为政策目标，但通常最重要的为前两者，因此也称为双重目标制。需要注意的是虽然经济增速会影响就业和通胀，但经济增速的下降并不意味着美联储会降息。通胀方面，虽然美国劳动力市场趋紧，薪资增速也开始回升，但并没有推升通胀水平，以下是两点原因：短期来看，考虑到实际工资等于劳动生产率，因此，名义工资增速=价格增速+劳动生产率增速。虽然美国劳动力市场趋紧，薪资增速加快，但是劳动生产率的提升，制约了价格的上涨，是通胀低迷的原因之一；长期来看，在全球化过程中，美国进口耐用品的比例越来越高，来自于发展中国家低廉的产品价格拉低了耐用品的价格，从而制约了整体价格的提升，也是通胀低迷的原因之一。就业方面，美国就业市场较好，非农就业、职位空缺数维持高位，初次申请失业金人数、失业率维持低位，虽然非农企业周工时、制造业加班工时开始走弱。但考虑到失业率本身是经济的滞后指标，美国就业数据全面走弱尚早。因此，综合来看，美联储当前立刻降息的必要性并不足，随着美国消费增速放缓，库存被动积累下就业开始恶化，通胀进一步走弱，美联储降息的必要性将开始上升，我们认为美联储最早降息或在9月。如果美联储降息不及预期，将对于全球流动性造成明显冲击；可以看到的是，4月以来美债非商业多头持仓不断走高，短期来看美债收益率存在被动回升可能。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、全球央行观察 1. 中国央行 国内货币市场利率下降。7月5日，R007、DR007、Shibor3M分别较上周（6月28日）下降55.23bp、39.27bp、-10.20bp至2.11%、2.17%、2.61%。下周有2200亿逆回购到期。 香港货币市场利率上升，Libor-Hibor利差下降。7月5日，Hibor隔夜、1周、3个月较上周（6月28日）分别上升7.79bp、72.96bp、20.00bp至3.05%、3.49%、2.66%；1周Libor-Hibor利差降至125bp。 2. 美联储：部分官员表示当前降息尚早 克利夫兰联储主席 Mester表示，倾向于获得更多信息之后再去考虑改变货币政策立场，美国经济很可能在2019年保持良好表现。 里士满联储主席Barkin表示，下一次会议上降息还为时尚早。 美联储副主席克拉里达表示，美国经济状况良好，失业率处于低水平，但通胀低于目标；贸易和全球增速预期面临的不确定性上升。 3. 欧央行：部分官员表示必要情况下可扩大宽松 欧央行管委雷恩表示，如果有必要，欧央行可以改变前瞻性指引、下调利率、重启量化宽松。 欧央行副行长Guindos表示，需要加强宏观审慎工具的逆周期使用。 4. 日本央行：部分官员表示目前没有必要加码宽松 日本央行副行长雨宫正佳表示，日本通胀预期面临较高的下行风险；日本经济动能依然未变。 日本央行委员布野幸利表示，日本经济将在今年下半年复苏；目前没有必要加码宽松措施。 5. 其他央行：澳大利亚联储降息 7月2日，澳大利亚联储降息25bp至1%，为连续第二个月降息。 三、文献推荐 关于美国公共养老基金追逐收益的研究 Lina Lu, Matthew Pritsker, Andrei Zlate, Ken Anadu, James Bohn （来源：FED，地址： https://www.federalreserve.gov/econres/feds/files/2019048pap.pdf） 本文研究在低利率环境下，美国公共养老基金是否会通过提高投资风险以追逐收益。对于如何研究基金的风险承担偏好，我们建立了一个简单的理论模型，将风险承担偏好分别置于无风险利率、资金不足、以及政府支持财政状况环境下。研究发现，利率水平以及其他因素将通过两个通道来影响风险承担偏好：通过改变计划的提存比例；或通过改变风险溢价。研究还发现了各州对于基金有风险收益部分的投入多少，取决于能否将风险转嫁给政府债券持有者。为了对风险承担行为的决定因素进行实证研究，我们选取了2002-2016年基于有限 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 公开信息的基金年回报率和投资组合。为了更好的测量资金不足的严重性，我们使用贴现率这一更好反应风险的指标，并重新计算了基金的负债情况。我们发现，当无风险利率和提存比例较低时，通过前述的两种影响渠道（提存比例和风险溢价）基金整体上倾向于风险更高的行为。结合风险转移理论，我们还发现，对于有更少公共财政的基金，如政府基金和市政府投资的基金，将有更多的风险承担行为。我们估计在计算期内，至少有三分之一的风险是由资金不足和低利率水平造成的。 图表 1： 近几个月中国央行公开市场资金净投放概览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：国内货币市场利率下降（%） 图表 3：香港货币市场利率上升（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 -5020 -8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,00002/0102/1002/1902/2803/0903/1803/2704/0504/1404/2305/0205/1105/2005/2906/0706/1606/2507/0407/1307/22投放量到期量净投放量1.01.52.02.53.03.54.001/2402/1303/0503/2504/1405/0405/2406/1307/03R007DR007SHIBOR:3个月0.00.51.01.52.02.53.03.54.019/0119/0219/0319/0419/0519/06HIBOR:隔夜HIBOR:1周 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： Libor-Hibor利差回落（%） 图表 5: CME数据显示的美联储降息概率（7.6） FOMC 会议时间 联邦基金利率（当前为225-250bp） 150-175 175-200 200-225 225-25