全球央行周度观察：央行4季度货币政策报告解读，人行会降息吗？何时降？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 人行会降息吗？何时降？ ——央行4季度货币政策报告解读 一、人行会降息吗？何时降？  上周人行发布2018年四季度货币政策报告，对此，我们做以下简要分析：1）货币政策要加强逆周期调节，多渠道疏通信用传导。去年四季度以来民营企业债券融资支持工具、央行票据互换工具（CBS）、定向中期借贷便利（TMLF）和永续债这一系列政策的实施，其目的均在于疏通货币政策在银行体系中的传导；2）稳健货币政策保持松紧适度。人行在报告中表示，“稳健货币政策保持松紧适度，主要体现为总量要合理，结构要优化”，“一方面要把握流动性的总量，另一方面要把握流动性的投向”。我们认为当前稳健的货币政策实际上属于稳健偏宽松的范畴，与2012-2016年货币政策的实际立场相一致。3）超额准备金率季节性回升，贷款加权平均利率下降。主要受到年末财政存款的集中投放，金融机构跨年融出资金意愿下降的影响。贷款加权平均利率的走低表明货币政策传导不畅得到缓解，有助于保持实体经济较低的融资成本。4）CPI有可能保持温和上涨，PPI存在一些不确定性。往前看，我们认为，当前货币政策将进一步保持逆周期调节。2018年我国货币政策的重心在于化解企业融资难问题。随着PPI通缩的临近，我国货币政策的重心将从融资难转向融资贵，我国政策利率下调可期。在降准3-4的基础上，预计2季度开始，可能会下调公开市场操作利率，下半年不排除降低贷款基准利率的可能。 二、全球央行观察  美联储：今年结束缩表的可能性增大。美联储发布1月货币政策会议纪要，认为去年12月以来经济前景不确定增大，货币政策将保持更有耐心。同时，委员们表示根据经济和金融形势的变化调整缩表计划是比较合适的，预计在今年将会公布停止缩表的计划。2017年10月美联储缩表以来，资产负债表规模减少了4160亿美元至4.04万亿美元，其中国债减少2454亿美元，MBS减少了2463亿美元，超额准备金减少了6443亿美元，截至2019年1月，超额准备金余额为1.47亿美元。准备金规模的继续收缩将导致当前利率调控框架的失效，这是美联储讨论停止缩表的根本原因。预计美联储最快将在3月会议上公布结束缩表的计划，并于年底开始停止缩表。  欧央行：重启定向长期再融资操作（TLTRO）的可能性在上升。欧央行发布1月货币政策会议纪要，有委员认为考虑到银行体系流动性状况，以及定向长期再融资操作（TLTRO）的到期，可能对流动性产生“悬崖效应”。在经济走弱的情况下，欧央行重启定向长期再融资操作（TLTRO）的可能性在上升，近期多位欧央行管委也对TLTRO操作做出评论。  日本央行：黑田东彦表示不会调整ETF购买操作。ETF购买确实对市场造成了一定影响，但目前不会停止该操作，也不会进行重大调整；在继续ETF购买的同时考虑对经济、物价、市场以及金融机构的影响。 二、 文献推荐  日本央行ETF购买对资产价格和企业影响（NBER）；财政乘数（NBER）。 风险提示：贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；英国无协议脱欧造成全球经济不确定性的增加。 2019年02月24日 全球央行周度观察 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、 人行会降息吗？何时降？ 上周人行发布2018年四季度货币政策报告，对此，我们做以下简要分析： 货币政策要加强逆周期调节，多渠道疏通信用传导。人行认为“全球经济总体延续复苏，但外部环境变化，不确定因素增多”，我国“经济面临下行压力”。2018年四季度以来，货币政策开始进一步强化逆周期调节，重点缓解制约信贷供给的因素，多渠道疏通信用传导，包括“资本、流动性和利率”多个方面鼓励银行信贷扩张。人行认为“我国金融体系以银行为主，货币政策传导的中枢在银行，通过货币政策操作的市场化方式，激励和调节银行贷款创造存款货币的行为是有效的，货币政策仍有很大空间，央行大规模从金融市场上购买国债等资产意义不大，没有必要实施所谓量化宽松（QE）政策。”去年四季度以来民营企业债券融资支持工具、央行票据互换工具（CBS）、定向中期借贷便利（TMLF）和永续债这一系列政策的实施，其目的均在于疏通货币政策在银行体系中的传导。货币政策是宏观调控的重要组成部分，其主要作用是熨平经济运行中短期出现的总需求波动，为实体经济运行提供适当的货币条件，进一步加强逆周期调节也是当前货币政策的应有之意。 稳健货币政策保持松紧适度。人行在报告中表示，“稳健货币政策保持松紧适度，主要体现为总量要合理，结构要优化”，“一方面要把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆；另一方面要把握流动性的投向，着力发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用”。梳理2011年央行货币政策表述我们发现，大多数时期央行对货币政策的表述均为“稳健”，但在不同的“稳健”时期，央行货币政策操作的方式、货币政策工具的选择存在明显差异，甚至在操作方向也可能完全相反。易纲在2007年也曾提到“稳健的货币政策具有丰富的内涵，不同时期虽然对货币政策的提法都是稳健，但在具体执行过程中又存在差异。”按照孙国峰1的划分，货币政策由紧到松可以分为“从紧”、“适度从紧”、“稳健”、“适度宽松”和“宽松”五个区间。在稳健的货币政策区间内，根据货币政策操作的力度，又可以将货币政策取向进一步区分为“稳健偏从紧”、“稳健中性”和“稳健偏宽松”三个小区间。按照2018年以来我国货币政策的操作，我们认为当前稳健的货币政策实际上属于稳健偏宽松的范畴，与2012-2016年货币政策的实际立场相一致。 超额准备金率季节性回升，贷款加权平均利率进一步下降。超额准备金率较三季度末上升0.9个百分点至2.40%，与2016年末持平，较2017年末小幅上升0.3个百分点。从历史数据来看，四季度末超额准备金均存在季节性走高，主要受到年末财政存款的集中投放，金融机构跨年融出资金意愿下降的影响。贷款加权平均利率进一步下降。12月末，贷款加权平均利率较9月末下降0.31个百分点，其中，一般贷款加权平均利率为5.91%，较9月末下降0.28个百分点；票据融资加权平均利率为3.84%，比9月下降0.38个百分点。贷款加权平均利率的走低表明货币政策传导不畅得到缓解，有助于保持实体经济较低的融资成本。从商业银行负债构成角度分析，付息负债主要由非金融部门负债（吸收存款）、同业负债（包括同业和其它金融机构存放款项、拆入资金、卖出回购金融资产）、应付债券、中央银行负债（向中央银行借款）四类组成。2018年以来六次降准带动了货币市场利率的下降，货币市场利率的走低带动银行同业负债成本的下降，进而引导商业银行负债成本缓慢下降，贷款加权平均利率的走低表明货币政策传导不畅得到缓解。 CPI有可能保持温和上涨，PPI存在一些不确定性。我国货币政策的目标包括 1 孙国峰，正确理解稳健中性的货币政策，《中国金融》，2018年第14期 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 物价稳定、经济增长、充分就业和维护国际收支平衡。2009年周小川曾提到“我国货币政策历来坚持多目标制，保持物价稳定是首要的货币政策目标，但同时还需要兼顾促进经济增长、保持充分就业、维护国家收支平衡等多重目标，也需要为金融稳定、金融改革留出一定空间。随着形势的变化，货币政策目标组合在不同时期会有所侧重，各目标权重会相应变化，但价格稳定权重始终是最高的。”当前我国经济仍存在下行压力，总需求走弱下将对物价形成拖累。关于物价形势，人行在报告中认为，“未来一段时间消费者物价指数有可能保持温和上涨”，“生产者价格指数受国际大宗商品价格走势和国内供需影响，存在一些不确定性，对未来变化需持续监测。” 我们认为，当前货币政策将进一步保持逆周期调节。2018年我国货币政策的重心在于化解企业融资难问题。今年随着PPI通缩的临近，货币政策的重心将从融资难转向融资贵，公开市场操作利率存在下调的可能，下半年不排除降低贷款基准利率的可能。进入2019年，一方面，全球经济走弱造成大宗商品需求减少，将带动国际大宗商品价格走低；另一方面，国内固定资产投资继续下行，国内投资需求走弱，也将对大宗商品价格形成拖累。综合两方面来看，年内PPI存在同比转负的可能性。在降准3-4的基础上，预计2季度开始，可能会下调公开市场操作利率，以便避免实际利率的被动上升，为实体经济创造适宜的货币环境。下半年不排除降低贷款基准利率的可能。 二、 全球央行观察 1. 中国央行：开展第一期CBS操作 国内货币市场流动性宽松。2月22日，R007、DR007、Shibor3M分别为2.68%、2.57%、2.75%，短端利率上升幅度较大，长端利率小幅下降，具体来看，与2月15日相比，R007、DR007、Shibor3M分别波动33.43bp、34.94bp、-5.30bp。本周三、五分别有200亿、400亿逆回购到期。 2月20日，人行开展第一期央行票据互换（CBS）操作，规模15亿元，期限1年，费率为0.25%。央行票据互换工具其目的在于增加金融机构持有永续债的意愿，提高银行永续债的市场流动性，从而支持银行发行永续债补充资本，缓解资本不足对银行信贷扩张的制约。 香港货币市场流动性宽松，Libor-Hibor利差扩大。2月22日，Hibor隔夜、1周、3个月较上周（2月15日）下降3.46bp、3.00bp、14.61bp至0.54%、0.70%、1.57%，Libor-Hibor利差扩大至71bp。 2. 美联储：今年结束缩表的可能性增大 美联储发布1月货币政策会议纪要，认为去年12月以来经济前景不确定增大，金融市场波动也加大，全球经济增速放缓。消费者和企业情绪恶化，贸易摩擦等地区问题也增加了经济不确定性，货币政策将保持更有耐心。同时，委员们表示根据经济和金融形势的变化调整缩表计划是比较合适的，预计在今年将会公布停止缩表的计划。这与今年以来多位美联储官员对缩表计划的言论相一致。 金融危机前，美联储利率调控框架通过公开市场操作调节准备金供给，进而影响联邦基金利率水平。金融危机发生后，超额准备金大幅增加情况下，准备金供给持续过剩，通过公开市场调节准备金供给已无法影响联邦基金利率。为此，美联储调整了利率调控框架，2008年10月，美联储开始对银行持有的超额准备金支付利息（IOER），同时开展隔夜逆回购操作（与中国央行相反，美联储逆回购为回笼流动性），通过隔夜逆回购利率（ON RRP）与超额准备金利率（IOER）形成的利率走廊来调控联邦基金利率。2017年10月美联储缩表以来，资产负债表规模减少了4160亿美元至4.04万亿美元，其中国债减少2454亿美 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 元，MBS减少了2463亿美元，超额准备金减少了6443亿美元，截至2019年1月，超额准备金余额为1.47亿美元。随着超额准备金规模的下降，联邦基金利率也逐渐贴近利率走廊上限（IOER）运行。为保证利率联邦基金利率位于目标利率区间中值，美联储在6月、9月、12月三次加息中均将减小了IOER调整的幅度，较目标利率上限下调了5bp。准备金规模的继续收缩将导致当前利率调控框架的失效，这是美联储讨论停止缩表的根本原因。预计美联储最快将在3月会议上公布结束缩表的计划，并于年底开始停止缩表。 上周，多位美联储官员表示将在2019年底结束缩表，具体来看： 圣路易斯联储主席Bullard表示，FO