高增长持续验证成长逻辑，看好公司商业模式新业态

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 4 页 证券研究报告 立讯精密（002475）点评报告 高增长持续验证成长逻辑，看好公司商业模式新业态 2019.10.22 肖明亮(分析师) 李峥嵘（研究助理） 电话： 020-88832290 020-88832290 邮箱： xiaoml@gzgzhs.com.cn li.zhengrong@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517070001 A1310118080006 事件： 2019年10月21日，公司发布2019年第三季度报告，公司2019Q1-Q3营收378.36亿元，YoY 70.96%，归母净利润28.88亿元，YoY 74.26%，经营活动产生的现金流量净额61.11亿元，YoY 194.59%。其中2019Q3营收163.95亿元，YoY 62.24%，归母净利润13.86亿元，YoY 66.74%，均创单季历史最高。同时，公司给予2019年业绩指引，2019年归母净利润39.48-42.20亿元，YoY 45%-55%。 点评： ⚫ 盈利能力持续验证，消费电子、汽车及通讯业务高速增长 我们在上三篇报告提出公司多项新业务处在盈利释放期，公司持续优化的财务指标进一步验证。2018Q1-2019Q3公司季度经营利润率（营业利润率减去投资收益和公允价值变动净收益率）分别为5.55%、8.51%、10.25%、9.5%、7.26%、9.33%、10.8%，可见2019Q1、2019Q2、2019Q3同比提升1.71pct、0.82pct、0.55pct，经营盈利能力进一步改善。进一步拆分，公司2019Q1-Q3毛利率略微下降0.26pct，可见2019Q1-Q3盈利改善很大程度来自营收增长（2019Q1-Q3 YoY 70.96%）带动费用端改善（2019Q1-Q3销售费用率+管理费用率+研发费用率同比下降0.75pct），相比历史毛利率状况，成本端优化空间仍有约2pct。消费电子业务侧，我们认为公司Airpods业务地位稳固，且具有足够产能支撑终端AirPods销售量，预计今年营收占比将会增至38.21%。同时，天线、声学、马达业务也会持续受益在大客户份额的提升。通讯业务侧，我们认为公司将会受益通信设备国产化的利好，公司连接器及连接线业务有望迎来突破增长，基站天线滤波器业务也有望受益5G基站的建设。 ⚫ 运营能力经营持续增强，高研发投入看好公司新业务拓展 公司2018 年营业周期为143.64 天，存货及应收账款周转率分别为6.90、3.94，相比过去三年持续向好，表明公司营运能力持续增强。同时，2019Q1-Q3公司研发费用13.06亿元，同比增长66.42%，结合公司高精密系统集成经验和学习能力，我们看好公司Airpods 及SPK/RCV、天线、无线充电等多元业务发展状况。5G 时代下，超密集组网、Massive MIMO 以及毫米波通等三大关键技术均使得手机及基站侧天线架构及材质发展变化，我们认为公司目前有充足的技术储备来把握这次行业性机会。 重要财务指标 单位：百万元 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 35849.96 50790.73 70552.28 86216.64 同比(%) 57.06% 41.68% 38.91% 22.20% 归属母公司净利润 2722.63 4153.17 5280.01 7138.69 同比(%) 61.05% 52.54% 27.13% 35.20% 每股收益-摊薄(元) 0.51 0.78 0.99 1.33 P/E 58.70 38.48 30.27 22.39 P/B 10.31 8.33 6.69 5.29 EV/EBITDA 27.66 21.89 19.74 17.41 强烈推荐（维持） 现价： 29.88 目标价： 34.65 股价空间： 15.96% 电子行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 立讯精密 7.83 46.69 46.89 电子 沪深300 -6.98 -1.01 18.15 2.80 4.08 -5.45 基本资料 总市值（亿元） 1598.28 总股本（亿股） 53.49 流通股比例 99.90% 资产负债率 48.21% 大股东 立讯有限公司 大股东持股比例 45.11% 相关报告 广证恒生-立讯精密（002475)-公司深度-多业务齐发力，打造商业模式新生态-20190415 20190417-广证恒生-立讯精密（002475.SZ）：业绩高增长，看好公司商业模式新生态 20190821-广证恒生-立讯精密（002475.SZ）：高增长验证成长逻辑，看好公司商业模式新业态 -100%0%100%200%18/1019/0119/0419/0719/10沪深300电子（申万）立讯精密 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 4 页 证券研究报告 立讯精密（002475）点评报告 ⚫ 控制型投资驱动，子公司经营状况大幅改善 公司属于控制投资型企业，即子公司贡献整体大部分营收利润，依据母公司报表数据，母公司长期股权投资94.45亿元，驱动总资产增长323.62亿元，资产增值3.43倍，可见子公司经营效益较好，依据中报子公司财务数据，吉安市立讯射频科技有限公司、昆山联滔电子有限公司、联滔电子有限公司、立讯精密有限公司、立讯电子科技（昆山）有限公司营收和利润均大幅改善。主要子公司营收及增长状况见附表。 ⚫ 高效并购打造“组件→模组→终端”产品模式的正反馈系统。 公司在消费电子连接器具有较强的市场地位及研发技术经验，并可将其 作为扩展到连接器，扬声器和天线等其他业务的基础。凭借高精密系统集成 经验和学习能力，公司首先围绕 A 客户拓展产品品类，然后拓展至国内外其他大客户。我们认为公司围绕大客户，以高效并购为手段，将产品模式转变 为“组件→模组→终端”，同时从消费电子端横向拓展至通信及汽车端，逐渐形成正反馈生态系统。这种正反馈系统在给予公司成长空间的同时，有效降低公司经营及技术迭代风险。 图表1：子公司经营状况大幅改善 资料来源：Wind、公司公告、广证恒生 注：2018H1利润为负，2019H1扭亏为盈的企业，再计算同比增长率时，为体现其增长情况，取绝对值，以红色标识 ⚫ 盈利预测与估值： 基于公司现有业务状况，我们上调公司2019/2020/2021年EPS为0.78、0.99、1.33元，当前股价对应PE为37.33/29.37/21.73倍。鉴于公司未来处在盈利释放期，我们采用PEG给予公司估值。公司当前PEG较行业平均仍处在低估状态，鉴于公司多元化布局及龙头地位，我们给予公司PEG为1.1，结合未来2年公司平均增速31%，给予公司35倍PE，基于2020年预期EPS 0.99，给予目标价34.65，对应合理估值上涨空间为15.96%，维持公司“强烈推荐”评级。 图表2：可比公司及估值情况 证券简称 总市值（亿元） 20/21年平均利润增速 Wind一致预期PE 19年PEG 2019E 2020E 2021E 信维通信 380.68 32.61% 35.09 26.24 19.95 0.80 歌尔股份 586.71 30.12% 47.20 34.61 27.94 1.15 工业富联 3137.41 14.34% 17.47 15.16 13.36 1.06 平均 33.25 25.34 20.42 1.00 立讯精密 1598.28 31.17% 38.48 30.26 22.39 0.97 资料来源：Wind、公司公告、广证恒生 注：立讯精密盈利预测来自我们自己测算，其余来自Wind一致预期。 ⚫ 风险提示： AirPods 销量、苹果手机销量及Type C 渗透不及预期，大客户技术方案变更、汇率政策变化、行业竞争加剧风险。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 4 页 附录：公司财务预测表 数据来源：同花顺、公司公告，广证恒生 资产负债表利润表会计年度2016201720182019E2020E2021E会计年度2016201720182019E2020E2021E货币资金4637.304008.263819.616704542.629311338.7611380431.98营业收入13762.6022826.1035849.9650790.7370552.2886216.64应收票据及账款4870.677206.0711215.5115889.6722071.9826972.51营业成本10804.0418260.3128304.4340048.4955383.5467248.98预付账款68.57123.5293.22132.07183.45224.18营业税金及附加75.50119.14163.02258.23358.70438.35其他应收款117.12149.25308.62132.07183.45224.18销售费用230.05315.10387.88431.72705.52862.17存货2121.663473.754734.786699.339264.5811249.43管理费用1322.682117.93900.031036.131679.142026.09其他流动资产2729.952410.942906.344109.235700.256961.41研发费用0.000.002514.763809.315644.186897.33流动资产总计14545.2717371.8023078.076731504.989348742.4711426063.69财务费用36.23203.21301.79179.90186.83156.02长期股权投资46.2358.20328.80328.80328.80328.80其他经营损益-16.74 -111.54 -203.86 -157.70 -180.78 -169.24 固定资产4216.406368.919457.3410466.2813331.7115387.96投资收益20.68183.73122.770.000.000.00在建工程341.83877.001219.633766.363563.093459.81公允价值变动损益5.1552.44-31.76 10.00-30.00 20.00无形资产531.64554.52614.30595.25642.87657.15营业利润1303.181935.053165.214879.256383.588438.47