高增长验证成长逻辑，看好公司商业模式新业态

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 4 页 证券研究报告 立讯精密（002475）点评报告 高增长验证成长逻辑，看好公司商业模式新业态 2019.08.21 肖明亮(分析师) 李峥嵘（研究助理） 电话： 020-88832290 020-88832290 邮箱： xiaoml@gzgzhs.com.cn li.zhengrong@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517070001 A1310118080006 事件： 2019年8月20日，公司发布2018年上年度业绩状况，营收214.41亿元，同比增长78.29%，归母净利润15.02亿元，同比增长81.82%，经营活动产生的现金流量净额41.88亿元，同比增长95.51%。 点评：  盈利能力持续验证，消费电子、汽车及通讯业务高速增长 我们在上两篇报告提出公司多项新业务处在盈利释放期，公司持续优化的财务指标进一步验证。2018Q1-2019Q2公司季度经营利润率（营业利润率减去投资收益和公允价值变动净收益率）分别为5.55%、8.51%、10.25%、9.5%、7.26%、9.33%，可见2019Q1、2019Q2同比提升1.71pct、0.82pct，经营盈利能力改善明显。进一步拆分，公司2019H1毛利率略微下降0.46pct，可见2019H1盈利改善很大程度来自营收增长（2019H1 YoY 78.29%）带动费用端改善（2019H1 销售费用率+管理费用率+研发费用率同比下降1.48pct），相比历史毛利率状况，成本端优化空间仍有约2pct。再进一步拆分公司营收增长情况，公司5大业务结构中，消费电子业务营收进一步增长，YoY 99.32%，营收占比提升8.2pct至77.71%；通讯业务同比增长52.21%，营收占比为7.22%；汽车业务同比增长46.32%，营收占比为4.97%；在整体智能手机饱和情况下，公司消费电子业务表现依旧优异，表明公司围绕 A 客户的业务拓展较为顺利。消费电子业务侧，我们认为公司Airpods业务地位稳固，且具有足够产能支撑终端AirPods销售量，预计今年营收占比将会增至38.21%。同时，天线、声学、马达业务也会持续受益在大客户份额的提升。通讯业务侧，我们认为公司将会受益通信设备国产化的利好，公司连接器及连接线业务有望迎来突破增长，基站天线滤波器业务也有望受益5G基站的建设。  运营能力经营持续增强，高研发投入看好公司新业务拓展 公司 2018 年营业周期为 143.64 天，存货及应收账款周转率分别为 6.90、3.94，相比过去三年持续向好，表明公司营运能力持续增强。同时，上半年公司研发支出15.78亿元，同比增长69.13%，结合公司高精密系统集成经验和学习能力，我们看好公司 Airpods 及 SPK/RCV、天线、无线充电等多元业务发展状况。5G 时代下，超密集组网、Massive MIMO 以及毫米波通等三大关键技术均使得手机及基站侧天线架构及材质发展变化，我们认为公司目前有充足的技术储备来把握这次行业性机会。  控制型投资驱动，子公司经营状况大幅改善 公司属于控制投资型企业，即子公司贡献整体大部分营收利润，依据母公司报表数据，母公司长期股权投资94.32亿元，驱动总资产增长253.88亿元，资产增值2.7倍，可见子公司经营效益较好，依据中报子公司财务数据，吉安市立讯射频科技有限公司、昆山联滔电子有限公司、联滔电子有限公司、立讯精密有限公司、立讯电子科技（昆山）有限公司营收和利润均大幅改善。主要子公司营收及增长状况见表1。 强烈推荐（维持） 现价： 24.92 目标价： 32.64 股价空间： 30.98% 电子行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 立讯精密 24.60 52.70 77.89 电子 沪深300 13.40 -0.69 17.10 3.63 16.81 9.75 基本资料 总市值（亿元） 1332.9712 总股本（亿股） 53.49 流通股比例 99.90% 资产负债率 54.24% 大股东 立讯有限公司 大股东持股比例 45.11% 相关报告 广证恒生-立讯精密（002475)-公司深度-多业务齐发力，打造商业模式新生态-20190415 20190417-广证恒生-立讯精密（002475.SZ）：业绩高增长，看好公司商业模式新生态 -50%0%50%100%150%申万电子指数沪深300立讯精密 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 4 页 证券研究报告 立讯精密（002475）点评报告  高效并购打造“组件→模组→终端”产品模式的正反馈系统。 公司在消费电子连接器具有较强的市场地位及研发技术经验，并可将其作为扩展到连接器，扬声器和天线等其他业务的基础。凭借高精密系统集成经验和学习能力，公司首先围绕 A 客户拓展产品品类，然后拓展至国内外其他大客户。我们认为公司围绕大客户，以高效并购为手段，将产品模式转变 为“组件→模组→终端”，同时从消费电子端横向拓展至通信及汽车端，逐渐形成正反馈生态系统。这种正反馈系统在给予公司成长空间的同时，有效降低公司经营及技术迭代风险。 图表1：子公司经营状况大幅改善 资料来源：Wind、公司公告、广证恒生 注：2018H1利润为负，2019H1扭亏为盈的企业，再计算同比增长率时，为体现其增长情况，取绝对值，以红色标识  盈利预测与估值： 基于公司现有业务状况，我们上调公司2019/2020/2021年EPS为0.72、1.02、1.32元，当前股价对应PE为34.56/24.39/18.81倍。鉴于公司未来处在盈利释放期，我们采用PEG给予公司估值。鉴于公司多元化布局及龙头地位，我们给予公司PEG为0.9，结合未来2年公司平均增速35.68%，给予公司32倍PE，基于2020年预期EPS1.02，给予目标价32.64，对应合理估值上涨空间为30.98%。维持公司“强烈推荐”评级。  风险提示： AirPods 销量、苹果手机销量及Type C 渗透不及预期，大客户技术方案变更、汇率政策变化、行业竞争加剧风险。 重要财务指标 单位：百万元 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 35849.96 50792.23 70555.49 86218.80 同比(%) 57.06% 41.68% 38.91% 22.20% 归属母公司净利润 2722.63 3857.44 5465.88 7086.20 同比(%) 61.05% 41.68% 41.70% 29.64% 每股收益-摊薄(元) 0.51 0.72 1.02 1.32 P/E 48.96 34.56 24.39 18.81 P/B 8.60 7.04 5.60 4.43 EV/EBITDA 23.30 20.15 17.70 16.18 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 4 页 证券研究报告 立讯精密（002475）点评报告 附录：公司财务预测表 数据来源：同花顺、公司公告，广证恒生 资产负债表利润表会计年度20182019E2020E2021E会计年度20182019E2020E2021E货币资金3819.615079.227055.558621.88营业收入35849.9650792.2370555.4986218.80应收票据及账款11215.5116668.6323154.3928294.66营业成本28304.4340049.6755386.0667250.67预付账款93.22429.60596.75729.23营业税金及附加163.02265.38368.64450.48其他应收款308.62439.61610.67746.24销售费用387.88772.041030.111138.09存货4734.787611.0810525.6212780.38管理费用3414.794799.876808.608345.98其他流动资产2906.343872.925372.086560.24财务费用301.79(15.57)(21.24)(27.44)流动资产总计23078.0734101.0647315.0657732.63其他经营损益(203.86)(58.81)(58.81)(58.81)长期股权投资328.80328.80328.80328.80投资收益122.770.000.000.00固定资产9457.348931.419037.548872.65公允价值变动损益(31.76)0.000.000.00在建工程1219.631971.361798.091632.31营业利润3165.214862.036924.509002.21无形资产614.30532.75467.87394.65其他非经营损益116.8284.2984.2984.29长期待摊费用180.47140.2450.0050.00利润总额3282.034946.327008.799086.50其他非流动资产1562.821600.161630.841654.89所得税468.69703.25996.481291.88非流动资产合计13363.3713504.7213313.1512933.31净利润2813.344243.076012.317794.62资产总计36441.4447605.7760628.2070665.94少数股东损益90.71385.63546.43708.41短期借款5663.907180.538159.436201.22归属母公司股东净利润2722.633857.445465.887086.20应付票据及账款10237.5213605.7118815.7922846.45EBITDA4739.836849.409299.1211633.90其他流动负债1277.163261.434510.505458.51NOPLAT2999.124157.415921.797698.78流动负债合计17178.5724047.6731485.7234506.18EPS(元)0.510.721.021.32长期借款1499.301974.612146.272146.27其他非流动负债1088.741088.741088.741088.74主要财务比率非流动负债合计2588.033063.343235.013235.01会计年度20182019E2020E2021E负债合计19766.6027111.0234720.7337741.19成长能力股本41