内容壁垒筑高、商业模式拓展持续落地，看好公司长期成长潜力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 传媒 [Table_StockInfo] 视觉中国(000681) 买入 2017年年报点评 （维持评级） 影视娱乐 2018年04月25日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 701/280 总市值/流通(百万元) 16,113/6,437 上证综指/深圳成指 3,068/10,331 12个月最高/最低(元) 28.99/13.98 相关研究报告： 《视觉中国-000681-图片市场百亿规模待耕，业态升级打开成长新空间》 ——2018-03-27 《视觉中国-000681-重大事件快评：收购500px深化图片资源优势，“社区＋内容＋交易”商业模式前景可期》 ——2018-02-28 《视觉中国-000681-2017三季报点评：业绩增长稳健，持续看好B端变现模式深化》 ——2017-10-31 《视觉中国-000681-2017年半年报点评：营收增长稳健，变现持续深化》 ——2017-08-31 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 联系人：侯帅楠 电话： E-MAIL： houshuainan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 内容壁垒筑高、商业模式拓展持续落地，看好公司长期成长潜力  事件：2017年归母净利同增35.48%，符合预期 1）公司2017年实现收入8.15亿元，同比增长10.75%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长35.48%，业绩符合预期。2）2018Q1，公司实现收入1.55亿元，同比增长38.04%；实现归母净利润3991.04万元，同比增长36.25%。  聚焦主营业务，盈利能力显著提高 2017年，公司整体毛利率为65.86%，同增7.33pct，净利率为38.37%，同增7.02pct，盈利能力提升的主要原因为公司聚焦主营业务“视觉内容与服务”，剥离了毛利率较低的“数字娱乐”等非主营业务，运营效率持续提升。2017年，公司销售费用率为8.78%，同降0.55pct；管理费用率为15.35%，同增0.96pct，主要系技术相关费用增加；财务费用率为4.32%，同增1.2pct，主要系本期带息负债规模上升。  内容资源壁垒高筑，成功对接BAT等大流量平台，商业模式持续深化 1）内容：2017年，公司顺利完成收购标的Corbis Images的资源整合，并于2018年收购汇聚全球1300万专业摄影师的社区500px，进一步加强了与Getty Images战略性的双向排他性多维度合作，和路透社、法新社、环球网等全球知名的240余家图片社续签内容合作协议。截至2017年底，公司旗下PGC视觉内容互联网版权交易平台可提供超2亿张图片、1000万条视频素材和35万首曲风各异的音乐或音效，独家及自有品牌内容占比超过70%并持续增长，内容优势持续深化。 2）客户：2017年末，公司视觉内容与服务客户数同增24.7%，获得公司视觉内容授权的国内客户达10万个，图片日阅读量达10亿次量级；公司API与百度、腾讯、阿里巴巴、网易等28家各类客户的应用场景完成对接，未来有望通过BAT巨头平台触及更广泛的新媒体客户及海量长尾市场，B端图片版权授权业务商业变现模式持续深化。  盈利预测与投资建议 预测2018-20年EPS分别为0.53/0.68/0.87元，当前股价分别对应同期44/34/26倍PE，维持“买入”评级。  风险提示：商业变现不及预期，盗版风险等。 盈利预测和财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 815 1,041 1,441 1,851 (+/-%) 10.8% 27.8% 38.5% 28.4% 净利润(百万元) 291 368.08 475.97 611.66 (+/-%) 35.5% 26.6% 29.3% 28.5% 摊薄每股收益(元) 0.41 0.53 0.68 0.87 EBIT Margin 41.0% 41.2% 39.7% 39.7% 净资产收益率(ROE) 11.3% 12.8% 14.5% 16.1% 市盈率(PE) 55.4 43.8 33.9 26.4 EV/EBITDA 52.0 41.0 30.8 24.0 市净率(PB) 6.27 5.59 4.91 4.24 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/17M/17J/17S/17N/17J/18沪深300视觉中国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 391 429 410 425 营业收入 815 1041 1441 1851 应收款项 373 476 659 847 营业成本 278 356 489 628 存货净额 29 38 52 67 营业税金及附加 6 7 10 13 其他流动资产 15 20 27 35 销售费用 72 92 137 176 流动资产合计 808 963 1148 1373 管理费用 125 157 233 298 固定资产 6 7 8 8 财务费用 35 34 34 30 无形资产及其他 20 19 19 18 投资收益 66 66 66 66 投资性房地产 2192 2192 2192 2192 资产减值及公允价值变动 (15) (14) (15) (14) 长期股权投资 1074 1352 1659 1997 其他收入 4 0 0 0 资产总计 4099 4534 5026 5588 营业利润 354 447 589 757 短期借款及交易性金融负债 346 456 377 256 营业外净收支 (0) (0) (0) (0) 应付款项 185 186 283 371 利润总额 353 447 589 757 其他流动负债 205 262 373 479 所得税费用 41 52 77 99 流动负债合计 736 904 1033 1107 少数股东损益 22 28 36 47 长期借款及应付债券 490 490 490 490 归属于母公司净利润 291 368 476 612 其他长期负债 270 202 133 65 长期负债合计 760 691 623 554 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 1496 1596 1656 1661 净利润 291 368 476 612 少数股东权益 31 54 85 124 资产减值准备 2 (2) (4) (3) 股东权益 2572 2884 3286 3803 折旧摊销 4 3 4 5 负债和股东权益总计 4099 4534 5026 5588 公允价值变动损失 15 14 15 14 财务费用 35 34 34 30 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (529) (129) (70) (88) 每股收益 0.41 0.53 0.68 0.87 其它 16 26 35 42 每股红利 0.06 0.08 0.11 0.14 经营活动现金流 (199) 280 455 583 每股净资产 3.67 4.11 4.69 5.42 资本开支 10 (15) (15) (15) ROIC 14% 15% 19% 24% 其它投资现金流 1 0 0 0 ROE 11% 13% 14% 16% 投资活动现金流 (243) (294) (322) (352) 毛利率 66% 66% 66% 66% 权益性融资 12 0 0 0 EBIT Margin 41% 41% 40% 40% 负债净变化 254 0 0 0 EBITDA Margin 42% 42% 40% 40% 支付股利、利息 (45) (57) (74) (95) 收入增长 11% 28% 38% 28% 其它融资现金流 (65) 110 (79) (120) 净利润增长率 35% 27% 29% 29% 融资活动现金流 365 53 (153) (215) 资产负债率 37% 36% 35% 32% 现金净变动 (77) 39 (19) 15 息率 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 货币资金的期初余额 468 391 429 410 P/E 55.4 43.8 33.9 26.4 货币资金的期末余额 391 429 410 425 P/B 6.3 5.6 4.9 4.2 企业自由现金流 (218) 239 417 542 EV/EBITDA 52.0 41.0 30.8 24.0 权益自由现金流 (29) 319 308 396 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布