华润电力 (00836 HK)：重申“收集”,调高目标价

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共9公司报告：华润电力（00836）香港）吴力吴逸超公司报告：华润电力(00836香港）+86 755重申“收集”，提高目标价重申“收集”，调高目标价13年3季度煤炭价格表现弱于预期。下调年度动力煤价格假设至580元/吨。13年三季度国内动力煤价格持续下跌，因此我们将年度平均动力煤价格假设下调至580元/吨。动力煤价格可能会略有回升2013年9月26日评分：积累保持评级：收集 (维持)13年第4季度增长主要是由于：1）水力发电量较弱比 预计13年3季度2）电厂的煤炭库存较低。但我们认为煤炭价格不会大幅上涨，主要是因为目前尚无迹象表明整体煤炭供应能力会出现明显下降。因此，我们假设14-15财年的平均煤炭价格为580元/吨。自五月以来，人们普遍预计最近会下调关税，但尚未披露任何正式文件。有传言说，一些沿海省份将把电价下调约人民币2-2.5分/千瓦时，而TP 6-18m目标价:HK $ 23.00修改自原目标价:HK $ 22.50分享价格股价：HK $ 18.260股票表现股价表现一些内陆省份将电价下调约人民币1-1.5分/度。我们认为这些降价幅度足以抵消可再生能源补贴的增加以及脱硝费和除尘费的增加，因此，最近的降价已部分归因于煤炭价格下降的问题，我们认为政府切实实行“煤电联通”机制。因此，我们认为2013年底再次下调关税的机会降低了。维持“收集”评级，上调目标价至23.00港元，相当于9.4倍/10.8倍/9.0倍13/14/15财年市盈率。由于较低的煤炭价格假设，60.050.040.030.020.010.00.0(10.0)回报百分比我们将13/14/15财年每股收益预测上调了13.4％/ 13.4％/ 13.2％。维持“收集”评级的主要原因是进一步降低关税的风险较低。9月12日至12月12日3月13日13年6月13年9月恒指指数华润电力3 季度煤价表现弱于预期，下调全年动力煤价假设至 580 元每吨。三季度以来国内动力煤价格持续下跌，因此我们将全年煤价假设下调至 580 元/吨。4 季度动力煤价格有望略有回升，主要由于：1）3 季度水电出力弱于预期，2）电厂库存处于低水平。但是我们认为煤炭价格不会显著上涨，主要由于总体供应能力暂时尚未看到开始显著收缩的迹象。因此我们对 14、15 财年的动力煤假设设定在 580 元/吨。近期的电价下调已经从五月起被广泛预期，目前仍无正式文件披露。然而已有传闻显示部分沿海省份将下调电价 2-2.5 分/度，而部分内陆省份电价将下调 1-1.5 分/度。我们认为这股价变动股价变动平均股价（港元）1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年些电价下调幅度超过了覆盖可再生能源附加、脱硝及除尘电价提高的所需，因此这轮电价下调已经部分考虑了煤价下跌因素，我们认为政府实际上部分执行了“煤电联动”机制。因此我们认为 2013 年底再度下调电价的机会有所降低。维持“收集”评级并上调目标价至 23.00港元，相当于 9.4倍/10.8倍/9.0倍的 13/14/15 财年市盈率。 由于调低了煤价假设， 我们将 13/14/15财年 每股收益预测上调了 1 3 . 4 % / 1 3 . 4 % / 1 3 . 2 %。维持 “收集 ”评级由于进一步电价下调的风险减弱。资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（港币百万元）（港币百万元）（港元）(△ %)（X）（港元）（X）（港元）(%)(%)2011A60,7094,4510.948(9.9)19.310.0051.80.3001.69.92012A62,4367,4791.58667.311.511.3471.60.5102.814.72013F69,35111,7272.45554.87.413.2441.40.7864.320.02014F76,91910,2232.128(13.3)8.614.5511.30.6813.715.32015F89,97912,3032.55420.07.116.4241.10.8174.516.5已发行股份（m）总股数 （米）4,784.2大股东大股东华润63.2％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）87,359.1自由浮动 （％）自由流通比率 (%)36.63个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)11,873.52013财年净负债净负债/股东资金 (%)133.652周最高/最低（HK $）52周高/低26.050/15.6202013财年估算资产净值（港元）每股估值（港元）30.5资源︰国泰君安国际公司。GTJA研究国泰君安研究公司报告书华润电力华润电力 （00836 HK）吸收％绝对变动 %2.68.76.3相对％ 至HS指数(4.0)相对恒指变动 %(9.3)(9.8)平均分享价格（HK $）17.7818.0619.08 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共913年三季度煤炭价格表现弱于预期。下调年度动力煤价格假设至580元/吨。13年三季度，国内动力煤价格持续下跌。秦皇岛5,500大卡动力煤从585元/吨跌至近期的520元/吨，下降65元/吨或11％，差于预期。有鉴于此，我们将年度平均动力煤价格假设从600元/吨下调至580元/吨。然而，动力煤价格在13年4季度可能会略有回升，主要是由于：1）13季度水力发电量低于预期，导致3季度动力煤消耗相对较高； 2）电厂的煤炭库存相对较低（截至9月20日，重点电厂的煤炭库存为70吨，同比下降20.7％，库存日为19，同比下降30％），这表明电厂将在未来2个月内保持较高的煤炭采购水平，以准备冬季的旺季。然而，我们认为煤炭价格不会大幅上涨（超过人民币100元/吨），主要是因为国内煤炭供应能力仍然相对充裕，大型煤矿企业仍在扩大产能以获取更高的价格。因此，目前尚无任何迹象表明整体煤炭供应能力会出现明显削减。根据供求因素，我们目前假设14-15财年的平均煤炭价格为580元/吨。自五月以来，人们普遍预计最近会下调关税，但尚未披露任何正式文件。然而，有传言显示，一些沿海省份将降低电价约2-2.5美分/千瓦时，而一些内陆省份将降低电价约1-1.5美分/千瓦时。我们认为这些降价幅度足以抵消可再生能源补贴的增加以及脱硝费和除尘费的增加，因此最近的降价已部分归因于煤炭价格下跌问题，我们相信政府切实实施“煤电联通”机制。因此，我们认为2013年底再次下调关税的机会降低了。根据项目计划，资本支出预计将在13-15财年保持较高水平。根据我们的测算，华润电力（“华润电力”或“公司”）预计在13-15财年增加燃煤发电量8.22GW和风力发电约3GW，这将花费约680亿港元。考虑到前几年可能会发生一些支出，我们估计2013-15财年的总资本支出（包括购建和购建）可能达到650亿港元。1H13的业绩略高于预期。13年上半年的收入为323亿港元，同比增长4.5％。净利润为53.3亿港元，同比增长78.0％，占我们全年预期的52％，占市场全年预期的53.7％。净利润增加的主要原因是：1）单位燃料成本同比下降19.3％； 2）财务成本同比下降15.1％。维持“收集”评级，上调目标价至23.00港元，相当于9.4倍/10.8倍/9.0倍13/14/15财年市盈率。由于较低的煤炭价格假设，我们分别上调13/14/15财年EPS预测13.4％/ 13.4％/ 13.2％。维持CRP的“收集”评级主要是因为进一步降低关税的风险较低。风险因素：1）降价幅度超出预期； 2）动力煤价格上涨幅度超出预期； 3）2013年底又进行了另一轮大幅降价。2013年9月26日华润电力华润电力 （00836 HK）公司报告书 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共9图1：主要电厂的煤炭库存图2：主要电厂的每日煤炭消耗10吨煤炭库存所报告的库存天数10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000第35天302520151050500450400350300250200150100500日消费日消费同比60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%资料来源：万得，国泰君安国际。资料来源：万得，国泰君安国际。图3：6个沿海电力的每日煤炭消耗量图4：在QHD停泊并到达的船舶数量 团体10节6个沿海电力集团的平均每日煤炭消耗同比9080706050403020100120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%250200150100500资料来源：万得，国泰君安国际。资料来源：万得，国泰君安国际。图5：沿海沿海煤炭散货运价停止上涨图6：秦皇岛，曹妃甸和SDI京唐煤炭库存人民币/吨QHD-GZ QHD-SH10节 秦皇岛+曹妃甸+ SDI京唐库存年平均1,600801,40070601,200501,0004080030600204001020000资料来源：万得，国泰君安国际。资料来源：万得，国泰君安国际。10kt /天停泊和抵达船只QHD平均锚泊和到达船149120791,3111,1141月11日1月11日11年4月1月11日11年4月11年4月11年7月11年7月11年7月9月11日11月10日11月10日11月12日1月12日1月12日12月3日12年4月12年4月12月6日12月7日12月7日12月9日2012年10月2012年10月12月12日13年1月13年1月13年3月13年4月13年4月13年6月13年7月13年7月13年9月13年10月13年10月13年12月1月11日1月12日12月12日3月12日12月12日5月12日12月12日7月12日12月12日9月12日12月12日11月12日12月12日1月13日2月13日3月13日4月13日5月13日13月13日6月13日13月13日9月 13日13 月 13日 11 月13 日 12月13日1月11日11年4月11年4月11年7月11年7月11月10日11月10日1月12日1月12日12年4月12年4月12月7日12月7日2012年10月2012年10月13年1月13年1月13年4月13年4月13年7月13年7月13年10月13年10月2013年9月26日华润电力华润电力 （00836 HK）公司报告书 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共9图7：QHD5,500Kcal FOB图8：BSPI5,500Kcal900850800750700650600550500QHD5,500大卡 年度平均Q5,500900850800750700650600550500BSPI（5,500大卡） 年度BSPI平均资料来源：万得，国泰君安国际。资料来源：万得，国泰君安国际。表1：CRP对煤价和电价的敏感性分析（1）基本情况2014年每股盈利= 2.128港元-2%2014F平均上网电价（含增值税）= 430.2（人民币/兆瓦时）-1%0%1%2%2.0362.1362.2362.3362.4361.9822.0822.1822.2822.3821.9282.0282.1282.2282.3281.8751.9752.0742.1742.2742014F平均QHD5,500 KCal（增值税含）= 580（人民币/吨）-2%-1%0%1%2%1.8211.9212.0212.1212.221资料来源：国泰君安国际。表2：CRP对煤价和电价的敏感性分析（2）基本情况2014年每股盈利= 2.128港元2014F平均上网电价（含增值税）= 430.2（人民币/兆瓦时）-2%-1%0%1%2%-4.3%0.4%5.1%9.8%14.4%-6.9%-2.2%2.5%7.2%11.9%-9.4%-4.7%0.0%4.7%9.4%-11.9%-7.2%-2.5