华润电力 (00836 HK)：燃煤机组盈利能力强劲,上调至“买入”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共9公司报告：华润电力（00836 HK）吴力吴逸超公司报告：华润电力(00836香港）+86 7552014年3月28日燃煤电厂稳健的盈利能力，升级为“买入”燃煤机组盈利能力强劲，上调至“买入”13财年净利润同比增长47.3％，符合预期。13财年收入为696亿港元，同比增长11.4％。净利润为110亿港元，同比增长47.3％，每股收益为2.32港元，同比增长46.5％，与市场预期一致，比我们的预期低7.1％。基于权益的容量计划到2015年达到35.9GW（2年复合年增长率为15.5％）。2014年的资本支出预计将达到240亿港元。对于2015年，资本支出预计将处于类似水平。虽然预期的资本支出评分：购买已升级评级：买入 (上调)TP 6-18m目标价:HK $ 26.00修改自原目标价:HK $ 23.00分享价格股价：HK $ 19.500水平似乎很高，公司强劲的经营现金流将是 能够支撑资本支出，并导致净负债比率下降。2014年国内动力煤市场将保持疲软，我们削减了2014年股票表现股价表现年均QHD5,500大卡价格为RMB550 / t。由于单位售电燃料成本下降和平均上网电价下降的混合影响，2014年CRP的价差有望继续小幅增长至人民币184元/兆瓦时，同比增长3％。上调至“买入”并上调目标价至26.00港元，相当于10.3倍/9.9倍/9.2倍14/15/16财年市盈率。如果经济进一步放缓，燃煤电厂的盈利能力特征将变得越来越具有吸引力，我们认为燃煤独立发电企业的估值应在未来几年恢复到历史均值。10.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)(25.0)(30.0)回报百分比13财年净利润同比升 47.3%，符合预期。13财年收入 696亿港币，同比升 11.4%。净利110亿港币，同比升 47.3%，EPS2.32港元，同比升 46.5%，符合市场预期，较我们预7.1%。2015 年权益装机预计达到 35.9 吉瓦（相当于 2 年复合增长 15.5%）。2014 年资本开支预计达 240 亿港币。2015 年资本开支预计在相近水平。尽管预期资本开支看似较高，公司强劲的经营现金流有能力支持该资本开支水平，并使净负债率继续回落。2014 年国内动力煤市场仍将疲弱，下调 2014 年年均秦皇岛 5,500 大卡动力煤价格至人民币 550 元/吨。受单位售电燃料成本下跌和平均上网电价下降的共同影响，华润电力 2014 年的点火价差预计继续小幅上升至人民币 184 元/兆瓦时，同比升 3%。上调至“买入”并调高目标价至 26.00 港元，相当于 10.3 倍/9.9 倍/9.2 倍 14/15/16 财年市盈率。假如经济继续减速，燃煤电厂的盈利能力特性将使其更加吸引，我们相信燃煤独立发电企业的估值将在未来几年逐渐回归其历史均值。13年3月13年6月9月13日至12月13日14年3月恒指指数华润电力绝对变动 %相对恒指变动 %资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（港币百万元）（港币百万元）（港元）(△ %)（X）（港元）（X）（港元）(%)(%)2012A62,4367,4791.58667.312.311.3471.70.5102.614.72013A69,58211,0162.32346.58.413.5631.40.7473.818.52014F75,75712,1762.5349.17.715.3081.30.8364.317.62015F85,76112,6232.6203.47.417.0911.10.8644.416.22016F97,27313,6622.8358.26.919.0621.00.9364.815.7已发行股份（m）总股数 （米）4,791.7大股东大股东华润63.1％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）93,438.4自由浮动 （％）自由流通比率 (%)36.73个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)6,101.82013财年净负债净负债/股东资金 (%)112.952周最高/最低（HK $）52周高/低26.050/16.4402013财年估算资产净值（港元）每股估值（港元）28.3资源︰国泰君安国际公司。GTJA研究国泰君安研究公司报告书华润电力华润电力 （00836 HK）股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％3.28.2(18.2)相对％ 至HS指数5.313.4(19.9)平均股价（港币）平均股价（港元）18.818.719.3 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共913财年净利润同比增长47.3％，符合预期。华润电力（“公司”或“ CRP”）的2013年收入为696亿港元，同比增长11.4％。净利润为110亿港元，同比增长47.3％，每股收益为2.32港元，同比增长46.5％，与市场预期一致，比我们的预期低7.1％。净利润增加的主要原因是：1）电力销售量增长10.0％； 2）单位燃料成本同比下降16.4％； 2）财务费用同比下降13.2％，并被减值费用和其他运营费用的增加部分抵消。表1：2013财年业绩回顾2012A2013A同比/点评论操作结果电力销售量（MMWh）116.3125.47.9%平均容量增加了9.4％，但利用率下降了1.6％平均上网电价（不含增值税）（人民币/兆瓦时）393391-0.6%2013年第四季煤电上网电价下调售出燃料的单位燃料成本（人民币/兆瓦时）254213-16.4%标准煤价格下降了15％暗价差（人民币/兆瓦时）13917828.3%上网电价保持平稳而煤炭价格下跌综合煤炭产量（吨）10.2212.7224.5%大宁煤矿合并造成的财务业绩（港币百万元）电力业务收入57,89264,19310.9%煤炭业务收入4,5435,38918.6%总收入62,43669,58211.4%燃油费用(35,589)(33,067)-7.1%单位燃料成本同比下降16.4％R M(1,145)(1,580)37.9%D＆A(6,183)(7,371)19.2%运营能力增强，大宁煤矿整合员工费用(3,762)(4,784)27.2%消耗品(929)(1,070)15.2%减值费用(680)(1,997)193.8%主要是由于PP＆E和商誉的规定营业税金及附加(500)(660)32.0%其他营运成本(3,349)(4,257)27.1%总营业费用(52,137)(54,787)5.1%毛利10,29914,79543.7%其他的收入1,3061,84941.5%其他损益401861114.8%记录的外汇交易总值为8.93亿港元营业利润12,00617,50545.8%息税折旧摊销前利润19,92326,83734.7%财务费用(3,836)(3,328)-13.2%肠内债务和平均借款利率均下降应占联营公司业绩1,6431,205-26.7%由于大宁煤矿的合并分享合资结果90756736.5%由于广西贺州工厂的贡献息税前利润13,74019,46541.7%PBT9,90416,13762.9%所得税(1,179)(3,552)201.2%拍8,72512,58544.3%永久资本证券利息(418)(422)0.8%少数权益(827)(1,148)38.8%净利7,47911,01647.3%每股盈利（港元）1.5862.32346.5%DPS（港元）0.5100.74746.5%财务比率营业利润率19.2%25.2%5.9pptEBITDA保证金31.9%38.6%6.7个百分点息税前利润率22.0%28.0%6点EBT保证金15.9%23.2%7.3个百分点有效所得税率11.9%22.0%10.1个百分点由于某些工厂的优惠税率终止EAT保证金14.0%18.1%4.1个百分点净利润12.0%15.8%3.9个百分点派息比率32.2%32.2%0ppt鱼子14.7%18.5%3.8个百分点利息覆盖率310.4%474.9%164.5点资料来源：国泰君安国际。2014年3月28日华润电力华润电力 （00836 HK）公司报告书 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共9基于权益的容量计划到2015年达到35.9GW（2年复合年增长率为15.5％）。公司预计在2014年和2015年分别增加3.32GW和4.02GW（基于权益的）燃煤发电能力，同时还计划在此期间每年增加800-1,000MW的风电装机容量，共计约9GW的权益发电容量增加。未来两年（2年的复合年增长率为15.5％）。预计2014年的资本开支将达到240亿港元：燃煤业务为160亿港元，可再生能源业务（主要是风电场）为60亿港元，煤炭开采业务为20亿港元。对于2015年，资本支出预计将处于类似水平。尽管资本支出的预期水平似乎很高，但公司强劲的运营现金流将有能力支撑资本支出，并导致14-15财年净负债比率下降。表2：CRP的容量详细信息合并燃煤电厂常熟煤炭江苏省100.00%0.01,950.01,950.0华鑫煤炭江苏省72.00%0.0660.0475.2宜兴煤炭江苏省55.00%0.0120.066.0南京化工园区煤炭江苏省90.00%0.0710.0639.0板桥煤炭江苏省65.00%0.0660.0429.0南京热电煤炭江苏省100.00%0.01,200.01,200.0徐州三期煤炭江苏省59.86%0.02,000.01,197.2富阳煤炭安徽省55.00%0.01,280.0704.0李玉江煤炭粤60.00%0.0630.0378.0李玉江B煤炭粤100.00%0.01,300.01,300.0兴宁煤炭粤100.00%0.0270.0270.0广州热力煤炭粤100.00%0.0600.0600.0沧州煤炭河北省95.00%0.0660.0627.0唐山煤炭河北省80.00%0.0200.0160.0唐山热电煤炭河北省60.00%700.0700.0420.0曹妃甸煤炭河北省90.00%0.0600.0540.0寿阳山煤炭河南85.00%0.01,200.01,020.0登峰煤炭河南85.00%0.0640.0544.0登封二期煤炭河南85.00%0.01,200.01,020.0古城煤炭河南100.00%0.0600.0600.0焦作煤炭河南100.00%0.0280.0280.0洛阳煤炭河南51.00%0.0100.051.0涟源煤炭湖南100.00%0.0600.0600.0浦七一期+二期煤炭湖北100.00%0.02,600.02,600.0深海热力煤炭辽宁省54.12%0.0600.0324.7灯口煤炭内蒙古75.00%0.0600.0450.0菏泽煤炭山东省90.00%0.01,200.01,080.0盘锦热电煤炭辽宁省100.00%700.0700.0700.0苍南煤炭浙江省75.00%2,000.02,000.01,500.0宜昌热电煤炭湖北100.00%700.0700.0700.0联合和合资燃煤电厂徐州（一期+二期）煤炭江苏省42.65%0.00.0545.9镇江煤炭江苏省42.50%0.00.0654.5扬州第二煤炭江苏省45.00%0.00.0567.0温州碲化物煤炭浙江省40.00%0.00.0240.0沙角C煤炭粤36.00%0.00.0712.8恒丰煤炭河北省25.00%0.00.0150.0恒兴煤炭河北省25.00%0.00.0150.0常州煤炭江苏省25.00%0.00.0315.0沙洲煤炭江苏省20.00%0.00.0252.0贺州煤炭广西50.00%0.00.01,000.0燃气厂北京热电加油站北京51.00%0.0150.076.5水力发电厂红河水电水电云南70.00%0.0210.0147.0鸭嘴河水电