年初至今，近期催化剂已经定价。降级为持有

亨德森土地开发公司。关键变更德意志银行评分保持亚洲香港属性公司亨德森土地开发公司。公司路透社彭博交易所代号0012.HK 12 HK恒指0012ADR股票代号HLDCY US4251663039日期2017年6月7日推荐变更售价2017年6月7日（港币）46.75目标价-12月（港元）49.8052周范围（港元）52.55-40.35恒生指数25,997近期催化剂已经定价年初至今集会；降级为持有下调评级至持有，因为近期催化剂已被消化；目标价HK $ 49.8基于新的估值方法，我们将亨德森置地从买入下调为持有，目标价上调至49.8港元（56.2港元），我们认为这在人口老龄化的增长前市场更为合适。我们喜欢亨德森庞大的农业土地储备/在通过城市重建获得项目方面取得了良好进展，我们认为这是土地储备替代性采购的竞争优势，以确保更好的盈利能力（随着内地开发商在政府招标中竞争的加剧，这一点越来越重要） 。但是，我们认为近期的催化剂已经CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 6205评分购买持有↓目标价56.20至49.80↓-11.4%销售（FYE）21,181至23,126↑9.2%运算教授37.1至42.4↑14.2%保证金（FYE）已经以当前价格定价，年初至今股价上涨了23％。新的估值方法– PE优先于房地产开发我们认为，由于市场基本面发生变化，传统的估值方法会在评估后的资产净值上应用整体目标折现率，因此在评估开发商方面变得不那么重要了，因此历史平均数不一定可以作为一个很好的参考。考虑到香港开发商可能会在增长迅速的市场上将业务重点从房地产销售进一步分散，我们认为最合适的估值指标是SOTP，我们在房地产开发业务中采用PE并采用收益资本化的方法进行估值。投资物业。2017-19财年盈利修订-2-13％;考虑我们最新的ASP假设净利润（FYE）56524844403610,993.4至12,451.9↑13.3%6/1512/156/1612/16由于人口趋势恶化，我们预计香港将出现 住房需求急剧下滑，加上供应增加，将 恒生指数（重新定基）导致空置率不可避免地翻了一番多，从2017年的3.8％上升到9％（价格从现在的3.8％）下滑（2017年为0％，2017年为-14％，2019年为-11％，2020年为-3％，2021年为-4％，2022年为-5％，2023年为-6％，2024/25年为-6％，-7％在2026年）。因此，我们将17-19财年的盈利预测下调-2％至13％，而净资产值则上调6.9％。目标价为49.8港元，基于分部加总法我们的目标价是基于分部加总法（之前是基于整体资产净值的目标折让），这意味着15倍的2017年市盈率。我们认为，在增长旺盛的市场中，对香港房地产开发采用5-7倍的市盈率，并将我们对各个投资房地产投资组合的估值的目标折让34％是适当的。现在，这种方法已成为我们覆盖的香港开发商采用的新估值指标。风险：政府政策，销售势头和利率趋势。预测和比率年底12月31日2015A2016年2017年2018年2019年销售额（港币百万元）23,641.025,568.023,126.321,061.721,790.5息税折旧摊销前利润8,516.08,276.09,807.49,080.36,879.5已报告的NPAT（HKDm）21,326.021,916.012,451.912,194.610,307.6DB EPS FD（港元）3.033.903.423.352.83市盈率（x）17.311.513.713.916.5DPS（净额）（港元）1.451.551.601.651.70收益率（净值）（％）2.83.53.43.53.6资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港发行于：07/06/2017 12:10:00 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c市场研究资料来源：德意志银行价格/相对价格表现（％）1m3m12m绝对-3.43.710.0恒生指数6.29.821.9资料来源：德意志银行 2017年6月7日物业亨德森土地开发公司。公司页面PAGE2德意志银行/香港型号更新：5月23日2017会计年度结束12月31日2015 2016 2017E 2018E 2019E亚洲每股盈利（港元）3.03 3.90 3.42 3.35 2.83 每股盈利（港元）5.87 6.03 3.42 3.35 2.83香港属性路透社：0012.HK彭博社：12香港价钱（17年6月7日）HKD 46.75目标价HKD 49.80每股股息（港元）1.45 1.55 1.60 1.65 1.70BVPS（港元）76.0 72.5 74.4 76.1 84.9加权平均股份（百万）3,633 3,637 3,637 3,637 3,637平均市值（港元）190,695 162,248 170,049 170,049 170,049市盈率（已报告）（x）8.9 7.4 13.7 13.9 16.5市净率（x）0.63 0.57 0.63 0.61 0.55FCF收益率（％）2.7 6.9 10.5 12.7 9.9 股息收益率（％）2.8 3.5 3.4 3.5 3.652周范围HKD 40.35-52.55 EV /销售额（x）6.2 3.9 4.3 4.3 3.9市值（百万）港币百万元170,049美元百万元21,817EV / EBITDA（x）17.2 12.1 10.2 10.1 12.4EV / EBIT（x）17.5 12.1 10.2 10.1 12.45652484440366月15日9月15日12月15日3月16日6月16日9月16日12月16日3月17日员工/会员8,3007,7806,6686,8725,533杰出/非凡7,3108,940000其他税前收入/（费用）00000除税前溢利23,33824,44116,00115,73912,459所得税费用1,4642,2552,6402,5972,056少数族裔548270909909947其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0净利润21,326 21,916 12,452 12,195 10,308DB调整（包括稀释）-10,317 -7,747 0 0 0DB净利润11,009 14,169 12,452 12,195 10,308经营现金流量5,600 14,123 19,081 21,732 17,03244403632281050-5-10-1520151050恒生指数（重新定基）15 16 17E 18E19EEBITDA保证金EBIT保证金108642015 16 17E 18E19E销售增长（LHS）ROE（RHS）5040302010015 16 17E 18E19E募集资金/（回购）0 0 331 0 0已付股息-3,391 -5,773 -6,274 -6,475 -6,231借款净收益/（十月）4,774 4,312 1,992 -1,808 1,513其他投资/融资现金流量-5,145 607 -3,888 -5,392 -3,654现金流量净额1,430 10,289 10,043 7,940 8,537营运资金变动0 0 0 0 0现金及其他流动资产11,779 22,966 32,532 40,472 49,264有形固定资产130,289 133,269 134,467 134,584 134,707商誉/无形资产527377807762762联营企业/投资87,572 95,884 97,006 98,700 98,207其他资产106,102 103,002 103,875 106,744 104,528资产总额336,269 355,498 368,687 381,262 387,402计息债务49,896 50,640 53,240 53,960 56,264其他负债30,104 35,557 38,729 43,917 43,581负债合计80,000 86,197 91,969 97,877 99,845股东权益251,247 263,534 270,497 276,690 280,814少数民族5,022 5,767 6,222 6,695 6,743股东权益合计256,269 269,301 276,718 283,385 287,557净债务38,117 27,674 20,708 13,488 7,000销售增长（％）nm 8.2 -9.5 -8.9 3.5DB EPS增长率（％）不适用28.6 -12.1 -2.1 -15.5EBITDA利润率（％）36.0 32.4 42.4 43.1 31.6息税前利润率（％）35.4 32.4 42.4 43.1 31.6支付比率（％）24.7 25.7 46.7 49.2 60.0净资产收益率（％）8.7 8.5 4.7 4.5 3.7资本支出/销售额（％）3.1 11.7 5.2 0.6 0.6资本支出/折旧（x）5.2 nm nm nm nm nm净债务/权益（％）14.9 10.3 7.5 4.8 2.4净利息覆盖率（x）12.9 14.9 20.7 42.5 nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）CFA Jason Ching+852 22036205运行数字财务摘要亨德森土地开发公司。公司保持资产负债表关键公司指标价格表现保证金趋势增长与盈利偿付能力损益表现金流量（港币百万元）公司简介销售收入23,64125,56823,12621,06221,791恒基兆业地产有限公司毛利9,6759,06410,2869,5837,407其子公司，开发，投资和管理息税折旧摊销前利润8,5168,2769,8079,0806,880属性。公司还提供项目折旧1390000管理，建设和财务服务。在摊销00000此外，亨德森土地开发经营息税前利润8,377 8,276 9,807 9,080 6,880部门商店，旅馆和基础设施净利息收入（支出）-649 -555 -474 -213 47商业。 净资本支出-408-2,980-1,198-117-123 亨德森土地开发公司。公司自由现金流5,19211,14317,88321,61516,909企业价值（港币百万元）146,26299,80599,97391,53285,585评估指标市盈率（DB）（x）17.311.513.713.916.5 2017年6月7日物业亨德森土地开发公司。公司德意志银行/香港页面PAGE3投资论文外表我们对亨德森置地持有评级。我们喜欢亨德森（Henderson）庞大的农业土地储备/在通过城市重建获得项目方面取得了良好进展-我们认为这是土地储备替代采购的竞争优势，以确保更好的盈利能力，随着内地开发商在政府招标中的竞争加剧，这一点变得越来越重要。然而，在年初至今股价上涨23％之后，我们认为短期催化剂已经按当前价格定价。估价我们的目标价是基于分部加总法（之前是基于整体资产净值的目标折让），这意味着15倍的2017年市盈率。我们认为，在增长旺盛的市场中，对香港房地产开发采用5-7倍的市盈率，并将我们对各个投资房地产投资组合的估值的目标折让34％是适当的。对于中国房地产开发，考虑到财务实力和财务实力，我们认为采用7倍市盈率（对中国开发商而言为2019E市盈率的上限，与具有良好财务状况的行业领导者（例如COLI和CR Land）相当）香港开发商的盈利状况。现在，这种方法已成为我们覆盖范围内的所有香港开发商所采用的新估值指标。风险性宏观风险：1）外部冲击和加息；如果低利率环境持续更长的时间，那么当前的