宏观研究：利率市场化与余额宝的兴起

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共29页 2014年3月 利率市场化与余额宝的兴起 高善文1 姚学康2 尤宏业3 2014年3月23日 一、利率市场化 （一）利率市场化进程及现状 作为讨论的起点，我们首先对中国利率市场化改革的进程作简单的回顾，对当前时点上中国利率市场化现状作高度简化的描述。 1、利率市场化改革进程 过去20多年，人民银行基本上遵循先外币后本币、先贷款后存款、先长期大额存款后短期小额存款的经验路径，逐步地推进利率市场化改革并取得了显著进展（表1）。 境内外币存贷利率的市场化改革在2000-04年期间快速完成，目前仅部分外币的小额短期存款利率上限未放开。上海自贸区还有望于近期推出外币存贷利率完全放开的试点。银行间市场上，同业拆借利率在1996年放开，债券回购业务在1997年启动并放开利率。目前中国债券发行非常接近完全的市场化定价，仅企业债发行利率上限、短融中票发行下限 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2 宏观分析师，yaoxk@essence.com.cn，010-66581840，S1450513090003 3 宏观分析师，youhy@essence.com.cn，010-66581625，S1450511080007 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共29页 2014年3月 仍然受到一些指导。金融机构同业存款利率在2005年3月完全放开，由双方协商确定。 人民币贷款利率在2004年10月下限管制、上限放开，基本实现市场化，随后下浮范围逐步扩大，直至2013年7月全面放开。人民币存款利率离完全放开尚有距离，是利率市场化改革的最后一环。人民币存款中，保险公司、社保基金等机构在商业银行的大额协议存款利率是完全市场化定价的。在接下来的分析中，我们将看到，大额协存市场的规模虽然不大，但对于研究金融抑制有重要价值，值得留意。 按照监管层释放的信息，人民币存款利率市场化也许能够在未来一两年内完全实现。后续举措也许包括推出一般大额可转让存单以放开大额存款利率、放开长期限定期存款利率、放开小额定期存款利率，直至最后放开银行活期存款利率，实现完全的存款利率市场化。相应的制度建设也在加快，存款保险制度可能很快推出，对中小银行兼并重组机制的讨论也在增多。 表1：利率市场化进程 银行间同业拆借市场 1980-1990年代早期 同业拆借利率上限管理 1996年6月 利率完全放开 金融机构同业存款市场 2003年之前 执行存款准备金利率 2003年12月 不超过超额准备金存款利率 2005年3月 同业存款利率由交易双方协商确定 银行间债券回购市场 1997年6月 业务启动，利率放开 债券发行市场 1996年 财政部首次在交易所市场化发债 1998年8月 国开行首次在银行间市场化发债 1999年10月 财政部首次在银行间市场化发债 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共29页 2014年3月 最新情况 目前企业债以及短融中票的发行利率有一定的上下限管制或指导，但基本上实现市场化发行。 境内外币贷款 2000年9月 完全放开 境内外币存款 2000年9月 300万美元（含300万）以上的大额外币存款利率放开 2003年7月 小额外币存款利率管制币种由7种减少为4种（美元、欧元、日元、港元） 2003年11月 小额外币存款利率下限放开 2004年11月 1年期限以上小额外币存款利率完全放开 2014年 上海自贸区试点外币存款利率完全放开 人民币贷款 1998年10月 小企业贷款利率可上浮20%，大中企业10% 2004年1月 贷款利率可上浮70%，下浮10%，不分所有制和规模 2004年10月 贷款利率上限基本放开，下浮10% 2012年6月 贷款利率上限放开，下浮20% 2012年7月 贷款利率上限放开，下浮30% 2013年7月 贷款利率上限下限接近全部放开。仅购房按揭贷款利率受到一定程度的指导。 人民币存款 1999年10月 中资保险公司大额协存利率放开 2002-03年 大额协存存款人范围扩大至社保、邮储 2004年10月 存款利率下限放开，不能上浮 2012年6月 存款利率下限放开，上浮10% 2013年12月 同业存单试点 改革原则：先外币后本币，先贷款后存款，存款利率先长期大额后短期小额，逐步稳妥推进，加快存款保险制度建设、加快中小金融机构破产重组机制建设、提升监管水平。 数据来源：人民银行官网；易纲，《中国改革开放三十年的利率市场化进程》，金融研究，NO.1，2009 2、利率市场化现状 接下来我们以央行编制的全国性大中小型银行信贷收支表及其他材料为基础，分析当前银行资产负债业务的市场化程度（表2）。 2013年底，在银行表内资产端，贷款业务（57%）、有价证券和股权投资（22%）、同业业务（6.5%）合计近85%，这部分资产基本实现了市场化定价。在此之外，银行还配臵了15%左右的准备金存款，准备金存 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共29页 2014年3月 款利率属于政策利率，受到央行的控制。如果将10万亿银行表外理财资金（图1）考虑进来，那么合并的银行表内外资产端，市场化定价产品占比90%，利率受管制的准备金资产占比10%。需要注意的是，准备金存款利率不属于利率市场化改革的范畴，因此，在银行资产端，利率市场化改革的任务实际上已经完成。 银行表内负债端，市场化定价产品与利率受管制产品近“二八开”。债券发行融资、同业负债合计占比20%，这部分利率已经实现了市场化。占比近80%的一般存款利率仍然受到比较严格的管制。如果将表外理财资金考虑进来，合并的银行表内外负债端，市场化定价产品的占比近30%，与利率受管制产品“三七开”。 放开30%、控制70%，意味着在银行负债端实际上存在着利率的双轨制。正是在存款利率双轨制的背景下，过去七八年特别是最近三四年，企业和住户在受管制市场与不受管制市场之间的套利、商业银行规避表内业务监管发展表外业务的各种努力，极大地推动了整个金融体系的创新和金融产品的丰富，影子银行体系、互联网金融也在这一浪潮中快速发展并壮大起来。 表2：中资全国性银行表内业务利率市场化现状（2013年底数据） （万亿） 占比 是否市场化 资产类科目： 各项贷款 57.8 57.0% 是 有价证券及投资 22.4 22.1% 是 准备金存款 14.6 14.4% -- 同业往来（运用） 6.6 6.5% 是 运用合计 101.5 100% 近85%利率市场化 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共29页 2014年3月 负债类科目： 各项存款 80.7 79.5% 很小一部分 其中：企业活期 16.9 16.7% 否 其中：企业定期 12.5 12.3% 很小一部分 其中：储蓄存款 33.3 32.9% 否 发行金融债券 10.3 10.1% 是 向中央银行借款 0.5 0.50% -- 同业往来（来源） 10.2 10.0% 是 其他 -0.18 -0.18 -- 来源合计 101.5 100% 近20%利率市场化 数据来源：人民银行 图1：银行理财产品余额（万亿人民币） 数据来源：wind，安信证券 （二）利率市场化模型 1、模型构建 为了使得模型尽可能地简单，我们对模型的前提做出一些假定，以避免模型不必要地复杂。 首先，我们假定银行存款利率受到管制，并且管制利率低于市场均衡水平。这与当前现实应该是基本吻合的。 其次，银行将所吸收的存款全部投放到信贷市场，并且信贷市场利0246810122007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-09银行理财产品余额 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共29页 2014年3月 率不受管制。这里存在一些简化，忽略了准备金等要求。信贷市场利率不受管制的假设很关键，也基本符合现实。 第三，假设除银行以外，不存在替代性的、不受管制的金融体系。这是高度简化的假设，但考虑到银行体系的庞大规模，基本上是可以接受的。 图2描述了存款利率管制背景下，银行体系资金的来源和运用。 图2：银行体系资金供求 数据来源：安信证券 图中S是银行存款的供应曲线。银行存款利率越高，企业和住户愿意持有的银行存款量越大，S曲线向右上方倾斜。 这里需要补充说明的是，人为压低银行存款利率，给微观经济个体的资产配臵行为带来什么影响？在宏观层面上会造成什么损失？ 我们知道，企业和住户的储蓄资源除了存放银行获得利息收入，还能够以现金、存货、耐用品、土地、房地产、贵金属等多种方式保存起S D R Q Q0 RS RL A B E 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共29页 2014年3月 来，实现保值增值的需要。当银行存款利率被人为压低，企业和住户就会倾向于配臵更多的现金和实物资产。 银行动员储蓄存款是有成本的，例如需要部署营业网点、配备人员；企业和住户持有实物资产也有成本，例如存储和维护费用。这意味着，人为压低存款利率、企业和住户持有过多实物资产，从宏观层面来看，会造成额外的交易费用。 比储蓄资源浪费更为重要的，也许是企业和住户持有现金和实物资产的机会成本，这部分储蓄资源没有被动员到最有效率的用途、最富生产性的方向上，从而一定程度上降低了实体经济运行的效率。也是从这一意义上说，消除存款市场上的金融抑制，有利于改善资源配臵，提升经济效率。 图中D是实体经济对银行贷款的需求曲线。贷款利率越高，实体经济愿意借入的贷款资金量越少，因此D曲线向右下方倾斜。 给定管制的存款利率RS，银行体系能够动员的存款量是给定的，图中对应Q0。信贷市场不受管制，银行将给定的规模为Q0的存款资金以市场化定价的方式投放到信贷市场，从而形成均衡的贷款利率RL。银行获得利差RL-RS。这就是现实条件下中国银行体系运作的近似。 2、模型推论 在这一模型的基础上，我们可以推演存款利率放开的影响（图3）。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共29页 2014年3月 图3：存款利率市场化的影响 数据来源：安信证券 如果一夜之间，银行存款利率放开管制，这将导致存款利率迅速上升。直觉上这一点很容易理解，也是市场上大多数研究分析认同的结果。 给定短期内实体经济的信贷需求、给定银行贷款投放结构，在存款利率上升以后，银行获得的存款数量增加，贷款市场上可供投放的资金量更大，并驱动贷款利率下行。 存款利率放开以后，贷款利率不升反降，是这一模型最为惊人和最为反直觉的推论。 贷款利率的下降和存款利率的上升使得银行利差收窄。在不考虑银行运营成本的假定下，均衡的存款利率等于均衡的贷款利率，银行利差