货币市场基金与利率市场化如何互动：从美国经验看中国货币市场基金下一步

大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载 [table_main] 宏观专题 2014年2月27日 宏观专题 货币市场基金与利率市场化如何互动：从美国经验看中国货币市场基金下一步 巴曙松 牛播坤 周笑雯 投资要点 相关研究报告  货币市场收益率水平是影响美国货币市场基金（MMF）与存款彼此兴衰消长的关键，同时银行应对利率管制的账户创新和支付的便利程度等因素也在不同程度上影响着存款迁移速度。美国漫长的利率市场化进程以及调整滞后的监管规则导致存款类机构难以快速应对货币市场基金的冲击。  伴随美国MMF发展，银行、居民、企业三部门的资产负债表都进行了相应调整： - 银行资产负债表：MMF导致存款类金融机构负债成本上升，倒逼资产端的投资风险偏好同步提升。零利息的活期存款流失，利率相对较高的储蓄存款、定期存款和同业存款占比显著上升。在负债端综合成本上升的同时，银行资产端的现金配置比重下降、同业资产配置比重提高、证券投资中的高收益产品配置显著增加。 - 居民和企业资产负债表：MMF对存款的替代效应从居民部门向企业部门传导。美国MMF首先替代了居民部门存款；出现专门的企业现金管理MMF后，企业原本投资国债、市政债及活期存款等的资金逐步转为持有MMF。  后危机时代美国对MMF监管政策趋严。2008年美国多只MMF亏损，财政部不得不出手稳定市场。危机后美国政府修订法案，对MMF产品采取更严格的风险管理措施；长期以来关于MMF是否应缴纳风险准备金的争议再次被提出，但目前监管机构尚无征收计划。  中国MMF仍存在成长与创新空间。参照美国MMF对存款替代比例估算，中国MMF规模潜在可达规模10万亿元。企业现金管理需求是未来货币市场基金发展的另一巨大市场。此外，支付功能与美国相比也有待完善。  在MMF推动下，中国利率市场化进程正形成“小额先行、加速推进”的独特路径。中国MMF先于大额可转让存单发展，实质上形成了存款利率市场化“小额先行”的特有的市场化路径，主管部门有可能会对这一路径进行引导和调整。  MMF管理人应高度重视流动性风险管理，特别是投资者申赎带来的“踩踏”风险。同时，MMF扩张也在考验着银行流动性静态监管指标“存贷比”，建议采用更为动态的流动性监控指标。 证券研究报告 大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 26 宏观专题 目录 一、美国货币市场基金的兴衰：背景、驱动及争议 ...................... 5 1、美国货币市场基金发展概况：增速波动剧烈、与其他基金互为替代 .. 5 2、美国货币市场基金兴起的背景：利率管制的“Q条例”遭遇高通胀 .. 7 3、美国货币市场基金驱动力：收益率正向驱动、银行账户创新与之竞争 9 4、货币市场基金“大而不倒”，后危机时代监管趋严，但目前存在争议 10 二、货币市场基金兴起对各部门资产负债表的影响 ..................... 11 1、存款类金融机构：资产负债错配风险加大 ....................... 11 （1）负债端：存款增速放缓、同业负债扩张、负债成本升高 ....... 11 （2）资产端：现金资产下降、同业资产提高、高收益产品配置增加 . 13 2、居民部门：货币市场基金配置增加，现金和活期存款减少 ......... 15 3、企业部门：流动性管理方式发生系统变化 ....................... 15 三、中国货币市场基金：进入高速、高效发展阶段，机遇与风险并存 ...... 16 1、新一轮货币市场基金发展速度更快、便利程度更高、销售媒介更直接 18 2、中国货币市场基金的未来：机遇与风险并存 ..................... 18 （1）中国货币市场基金仍在孕育成长与创新的空间 ............... 18 （2）在货币市场基金的推动下，中国利率市场化的进程正在形成“小额先行、加速推进”的独特市场化路径 .............................. 19 （3）基金管理人应高度重视货币市场基金的流动性风险 ........... 19 （4）静态流动性监管指标“存贷比”面临考验，应采用更为动态的流动性监控指标 .................................................... 20 大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 26 宏观专题 图表目录 图表1 1974～2013Q3美国货币市场基金资产规模 ........................................ 5 图表2 2013Q3美国MMF持有人结构 ............................................................ 5 图表3 1974～2013Q3美国MMF当期净变动额 ............................................. 6 图表4 1975～2012美国货币市场基金规模增速 ............................................. 6 图表5 1970～2013Q3美国基金总资产中MMF占比 ..................................... 6 图表6 1970～2013年美国零售MMF占M2比值 .......................................... 6 图表7 1970～2013Q3美国主要类型基金资产规模 ........................................ 7 图表8 1971～2012美国MMF、开放式共同基金增速 ................................... 7 图表9 1970s～1980s美国银行业主要账户类型及特点 .................................. 7 图表10 1970～1986年美国通胀水平 .............................................................. 8 图表11 1970～1986年美国上限利率与市场利率 ........................................... 8 图表12 1974Q1～1986Q4美国利差、通胀及银行创新与货币市场基金增速9 图表13 1973～2008年存款类金融机构负债端变化 ..................................... 11 图表14 1973～2008年存款类金融机构负债端结构 ..................................... 11 图表15 1970～1982年银行、储贷协会存款增速 ......................................... 12 图表16 1960～1986年银行、储贷协会存款相对规模.................................. 12 图表17 1974～1987年活期、储蓄和定期存款增速 ..................................... 12 图表18 1973～2008年美国商业银行存款，亿美元 ..................................... 12 图表19 1973～2008年商业银行两类存款相对规模 ..................................... 13 图表20 1960～1986年商业银行定期占付息存款比 ..................................... 13 图表21 1960～2012年美国商业银行付息负债成本 ..................................... 13 图表22 1973～1986年存款类机构资产端规模变化 ..................................... 14 图表23 1973～1986年存款类机构资产端结构变化 ..................................... 14 图表24 1973年、1986年存款类机构资产端规模变化................................. 14 图表25 1965～2010年存款类机构资产端结构变化 ..................................... 14 图表26 1970～2013年美国居民金融资产配置规模 ..................................... 15 图表27 1970～2013年美国居民金融资产配置比例 ..................................... 15 图表28 1960～2013年美国居民存款规模变化 ............................................. 15 图表29 1960～2013年美国居民存款结构变化 ............................................. 15 图表30 1960～2013年美国非金融企业金融资产配置结构变化 .................. 16 图表31 2013年三季度末美国非金融企业金融资产配置情况 ...................... 16 图表32 2003年至2014年1月中国货币市场基金数量 ................................ 17 图表33 2003年至14年1月MMF规模、增速，亿 .................................... 17 图表34 2003年至今MMF、其他基金相对规模，% .................................... 17 图表35 2013年成立以来“余额宝”规模变化，亿 .......................................... 17 图表36 2004年至今基准利率、货币市场基金收益率变化，% ................... 18 图表37 根据美国MMF与存款比例估算中国MMF规模峰值 ................... 19 附录1 Q条例的废止经过 ............................................................................... 21 附录2 1933～1970年美联储调整存款利率上限 ........................................... 23 大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 / 26 宏观专题 回顾美国货币市场基金发展过程，有以下规律： 1、 收益率水平是货币市场基金与存款彼此兴衰消长的关键，同时银行账户创新、支付的便