国药集团公司：1H13符合预期；管理层对2H13前景持谨慎态度

2013年8月27日 亚洲日报国药集团降级为中性1H13结果一致；管理层对2H13持谨慎态度外表EPS：▼TP：▼王虹（Iris Wang）/研究分析师/ 852 2101 7646 / iris.wang@credit-suisse.com杜劲松/研究分析师/ 852 2101 6589 / jinsong.du@credit-suisse.com●国药控股1H13收入同比增长20.3％，有机增长约为17.3％；每股盈利同比增长15.0％，有机增长约12.7％，符合市场预期。跨国公司药品约占药品分销收入的46％（2012年约为60％）。●营运资金仍然面临压力。尽管A / P天增加了4天，但A / R天从1H12的86天增加到1H13的98天。管理层将营运资金/收入比率的指导从约20％修订为23％。考虑到商业贿赂调查，总费用控制政策实施以及国家发改委药品成本调查，他们对2H13的前景持谨慎态度。●由于营运资金压力，我们下调了EPS预测，以降低收入增长和财务成本，并预期国药控股将在2014/15年度再次筹集股本以维持其目标资产负债率，或平均稀释股本每年3-4％ 。●降级至中立。我们的新目标价为21.60港元（原为28.00港元），基于16倍2014年预期市盈率，基于2013-15财年每股盈利复合增长率约15％。价格（13 Aug 26，HK $）20.75TP（上一个TPHK $）21.60美东时间。锅。 ％chg。到TP 452周范围（港元）27.5 -交易上限（港元/百万美元）17,188.1 / 2,216.3表演Ë1M3M1200万bbg / RIC1099香港/ 1099.HK等级（上一个等级）N（O）已发行股份（百万）828.34每日交易量-600万平均（百万）5.6日交易价-600万平均（百万美元）15.9自由浮动(%)25.0重大的股东国药集团(51%)绝对（％相对（％）)(3.9)(4.2)(6.5)(0.3)(17.3)(26.0)年12 / 11A12 / 12A12 / 13E12 / 14E12 / 15E收入（人民币百万元）102,225135,787161,592191,960228,941EBITDA（人民币百万元）4,0965,4297,0248,1239,375净利润（百万元）1,5611,9742,3942,8383,387每股收益（人民币）0.660.820.951.071.25-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用(4)(7)(9)-共识每股收益（人民币元）不适用不适用0.941.131.36每股收益增长（％）24.124.015.313.316.0市盈率（x）24.719.917.315.313.1股息收益率（％）1.21.51.72.02.3EV / EBITDA（x）3.53.72.62.01.6市净率（x）2.52.31.91.61.4净资产收益率（％）11.412.112.311.611.5净债务（现金）/权益（％）3.728.016.17.04.5注1：ORD / ADR = 5.00。注2：国药集团有限公司是医药和保健产品供应链服务的分销商和供应商。该公司分为三个部分：药品分销；零售药房；其他业务运营。对2H13前景持谨慎态度管理层确认了药品商业贿赂的影响正在扩大，并且鉴于总费用控制政策的实施和国家发改委药品费用的调查，对2H13的前景持谨慎态度。他们维持了先前的指导，将行业平均水平提高3-5个百分点，但暗示该行业的增长将会放缓，从而证实了我们之前的预测。营运资金/财务成本仍然面临压力尽管A / P天增加了4天，但A / R天从1H12的86天增加到1H13的98天。管理层将营运资金/收入比率的指导从约20％修订为23％。他们还担心2H13的A / R折现率将是增加，因此财务成本比率（占收入的百分比）也会提高。2014/15年度的股权融资根据我们的模型，如果营运资金需求高于以往，按照管理层的指示，国药控股很可能在2014/15年度再次集资，或平均每年稀释股本增加3-4％。因此，尽管取得了较小的经营杠杆，但EPS增长将至少比收入增长低3-4％，不计入由于毛利率下降和财务成本增加而导致的净利润下降。降级至中立由于行业增长减速，营运资金压力导致融资成本上升，我们下调了EPS预测，并预计股权平均每年将稀释3-4％。我们将评级下调至中立。新的目标价21.60港元（原为28.00港元）是基于16倍2014年每股收益得出的，2013-15年每股收益复合年增长率约为15％，与行业平均估值一致。主要风险包括药品价格控制的利润压力，以及市场对财务成本增加和经营现金流波动的负面评价。图1：国药控股1H13业绩亮点（人民币百万元）1H12（重述）1H13同比药物分配62,71675,85420.9%零售药房1,9422,27517.1%其他1,9041,9381.8%净收入66,56280,06620.3%毛利5,4536,32416.0%其他营业（费用）/收入净额10784-20.9%销售与分销(1,771)(2,065)16.6%G＆A(1,211)(1,347)11.2%营业利润2,5782,99716.3%其他收益/（损失）(9)23财务费用-净额(619)(777)25.5%应占联营公司业绩6564-2.2%净收入1,5291,79617.5%少数族裔收入57064413.0%净利9591,15220.1%每股基本收益/摊薄收益（人民币）0.400.4615.0%毛利率8.197.90销售费用比率2.662.58行政费用配给1.821.68息税前利润率3.032.88财务成本比率0.930.97有效税率24.1422.19净利润1.441.44OCF577874贸易应收账款天数8698库存天数3534贸易应付款项天8993 资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算披露附录包含分析认证和非美国分析的状态。我们披露：瑞士信贷与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2013年8月27日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2013年8月26日）国药集团有限公司（1099.HK，HK $ 20.75，中性，目标价HK $ 21.6）重要的全球披露披露附录我本人（Iris Wang）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有主题公司和证券的个人观点，以及（2）我的薪酬中没有任何部分与本报告中表达的具体建议或观点直接相关，或与之直接或间接相关。国药控股有限公司（1099.HK）三年价格及评级历史1099.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分11年8月23日17.50 30.00 O2012年3月15日21.60 28.002012年3月16日21.20 *2012年3月26日21.70 28.00 O13年1月25日24.50 26.00 N *13年3月26日26.05 30.00 O2013年4月29日22.90 28.00*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效欧盟负责撰写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*保持一致。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最具吸引力，中立代表吸引力下降，并且表现不及吸引力最低的投资机会。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最有吸引力，中性卖场代表吸引力较小，而跑赢大盘代表最具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；澳大利亚，新西兰和美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，绝对总收益计算中包含了12个月的滚动收益率，分别为15％和7。5％的门槛分别替换了优于大市和低于大市股票评级定义中的10-15％。 15％和7。5％的阈值分别替换了中性股票评级定义中的+ 10-15％和-10-15％。 在2012年12月10日之前，日本的评级基于股票的总回报率，相对于相关国家或地区基准的平均总回报率。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。 2013年8月27日 亚洲日报-页3 之5-瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*42%（54％的银行客户）中立/持有*41%（49％的银行客户）跑输/卖出*15%（39％的银行客户）受限制的3%*出于纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求的目的，我们对“跑赢大盘”，“中性”和“跑输大盘”的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是相对确定的。 （请参阅上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人双重因素。瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告，这可能会对本文所述的研究观点或观点产生重大影响。瑞士信贷的政策仅是发布公正，独立，明确，公平且不会误导的投资研究。有关更多详细信息，请参阅瑞士信贷关于投资研究的利益冲突管理政策：http://www.csfb.com/research and analytics / disclaimer / managing_conflicts_disclaimer.html瑞士信贷不提供任何税务建议。本文中有关任何美国联邦税的任何声明均不得用于或避免被任何纳税人使用，也不得将其用于避免任何处罚的目的。目标价：国药控股（1099.HK）（12个月）方法：我们对国药控股的目标价为21.60港币，基于2014年每股收益16倍（每股收益），因为我们预测未来三年每股收益复合增长率为15％。风险：国药控股目标价21.60港元的主要投资风险包括：1）营运资金承诺，2）药品价格控制的保证金压力，3）市场对财务成本增加和经营现金流量波动的负面判断。请参阅公司的披露网站，网址为www.credit-suisse.com/researchdisclosures，以了解目标价格方法和风险部分中通常使用的缩写的定义。有关完整的公司名称，请参见“提及的公司”部分该标的公司（1099.HK）目前是或在本报告发布之日前的12个月内是瑞士信贷的客户。瑞士信贷在过去12个月中为该公司（1099.HK）提供了投资银行服务。瑞士信贷已在过去12个月内从标的公司（1099.HK）收到