理文造纸：固体1H13，但管理层对前景保持谨慎

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率2012年12月至2013年Ë2014年汇丰每股收益0.28 0.44 0.49汇丰PE 20.1 12.9 11.4性能1M 3M1200万绝对(%)25.1-2.981.0相对^(%)23.75.083.02013年8月5日华登诚* CFA分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6751在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：香港免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读工业领域容器与包装股权–中国abc全球研究理文造纸（2314 HK）OW：1H13稳定，但管理层对前景保持谨慎 1H13净利润为9.71亿港元，较2012年4月至9月增长44％ 管理层对2H13的前景更加谨慎，并认为13年4季度价格上涨的可能性更大 维持原价，目标价6.4港元1H13表现稳定，但前景谨慎：理文造纸（Lee＆Man Paper）报告1H13净利润为9.71亿港元，较2012年4月-9月增长44％，因为该公司将其会计年度更改为12月底。管理层对2H13的前景持谨慎态度，并认为经济不确定性将限制较高平均售价的机会。如果可能的话，价格上涨很可能会在13年第4季度发生。投资论文：理文造纸是一家管理良好的包装纸生产商。尽管经营环境艰难，但管理层仍可以通过严格控制原材料和运营成本来保持盈利。我们相信1H13的结果证实了我们的投资论点，因为该公司同时增加了销量并提高了每吨净利润。尽管2H13前景充满挑战，但我们认为强劲的季节性需求应会支撑盈利能力。我们目前预计2H13的每吨净利润为442港元，而1H13为423港元。估值：我们继续维持高配，目标价为6.4港元。我们的目标价是基于13倍的FY14e盈利0.49港元。我们将2013年每股收益提高1％至HKD0.44。催化剂和风险：我们认为，由于理文（Lee＆Man）由于手头的原材料库存而应享有更高的利润率，因此该股的逐步涨价对利好。主要风险是原材料成本大幅波动或美元兑人民币升值。关键财务（港币百万元）9M122013e2014年2015年收入11,42417,17519,61321,460GPM17.1%18.0%18.3%18.6%净利1,3212,0662,3282,550基本每股收益（港元）0.280.440.490.54PE（基本EPS）19.612.611.210.3共识每股收益0.430.52与共识2.3%-5.0%资料来源：汇丰银行的估计，基于I / B / E / S的共识索引^上证综合指数指数水平2,029RIC2314.HK彭博2314 HK资料来源：汇丰银行企业价值（港元）35,782自由流通量（％）37市值（美元）3,411市值（港元）26,461资料来源：汇丰银行超重目标价（港元）6.40股价（港币）5.63预测股息收益率（％）2.7潜在回报（％）16.4 abc理文造纸（2314 HK）容器与包装2013年8月5日2资料来源：汇丰银行98765432120142013相对于SSE综合指数价格相对9876543212011 2012 理文造纸财务与估值财务报表年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e12 / 2015e损益摘要（港币百万元）收入11,42417,17519,61321,460息税折旧摊销前利润2,0403,2523,7064,087折旧及摊销-471-723-823-890营业利润/息税前利润1,5682,5292,8833,198净利息-70-137-176-198PBT1,4982,3922,7073,000汇丰PBT1,4982,3922,7073,000税收-177-326-379-450净利1,3212,0662,3282,550汇丰净利润1,3212,0662,3282,550现金流量摘要（港币百万元）经营现金流量4182,1192,7483,166资本支出-1,800-1,800-1,900-1,800投资产生的现金流量-1,800-1,800-1,900-1,800股利-578-774-852-929净债务变化-410905252-253FCF权益-1,3542296851,040资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产118118118118有形固定资产19,38320,46021,53822,448当前资产8,1089,1008,6828,952现金及其他657357-1,282-1,930总资产27,60929,67830,33831,519经营负债3,3963,3423,8044,158债务总额9,0749,6788,2917,389净债务8,4169,3219,5739,319股东资金14,59816,11717,70219,432投入资金23,55525,97927,81629,292比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2013年8月2日收盘价年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入-22.450.314.29.4息税折旧摊销前利润-7.459.414.010.3营业利润-4.261.214.010.9PBT-2.559.713.210.8汇丰每股收益-2.256.112.69.5比例（％）收益/ IC（x）0.50.70.70.8投资回报率6.08.89.29.5鱼子9.413.413.813.7资产回报率5.17.68.38.8EBITDA利润率17.918.918.919.0营业利润率13.714.714.714.9EBITDA /净利息（x）29.123.821.020.7净债务/权益57.757.854.148.0净债务/ EBITDA（x）4.12.92.62.3来自运营/净债务的现金流5.022.728.734.0每股数据（港币）每股收益报告（完全稀释）0.280.440.490.54汇丰每股收益（全面摊薄）0.280.440.490.54DPS0.100.150.170.19账面价值3.103.423.754.10估值数据年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e电动汽车/销售3.12.11.81.7EV / EBITDA17.111.09.78.8电动/ IC1.51.41.31.2PE *20.112.911.410.4P /账面价值1.81.61.51.4FCF产率（％）-5.10.92.63.9股息收益率（％）1.82.73.13.4 abc理文造纸（2314 HK）容器与包装2013年8月5日3理文造纸 13年1H净利润为9.71亿港币，比我们的预期高2.2％。 管理层对13年下半年的前景持谨慎态度，并认为13年第四季度更可能出现平均售价上涨 维持原价，目标价6.4港元2013年上半年的纯利为9.71亿港元，较我们的预期高2.2％理文造纸1H13净利润为9.71亿港币，比我们的预期高约2.1％。由于理文造纸从3月到12月更改了FY结局，因此没有直接的按年比较。如果将其与2012年4月至9月相比，净利润同比增长44％，主要是由于销量增长16.4％，每吨净利润增长21.3％至423港元。如果我们仔细研究细节，销量将比我们的预期低1.9％，但由挂面纸板的平均售价高于预期（每吨3,428港元，而我们的预测为3,403港元）所弥补。毛利率比我们的预期低0.9个百分点。但是，低于预期的运营成本使运营业绩符合预期。理文在2013年上半年将其利息支出的资本化约为51.9％，而2012年4月至9月的结果为58％。理文造纸1H13结果摘要（港币百万元）4月-9月12日2013年1月6日汇丰银行同比vs汇丰银行评论收入销售成本7,224(6,115)8,102(6,671)8,143(6,629)12.2%9.1%-0.5%0.6%货柜板平均售价：HKD3428，覆膜双面板HKD3526毛利1,1091,4321,51529.1%-5.5%其他的收入14919216329.3%18.0%包括6940万的外汇收益分销和销售费用(124)(150)(138)20.8%8.5%行政费用(305)(280)(342)-8.1%-18.0%营业利润8281,1931,19744.1%-0.3%对冲准备金的重新分类---不适用不适用金融工具的公允价值变动应占共同控制实体的利润财务费用(1)- (50)(8)- (66)-- (92)744.7%不适用32.2％NA NA-27.7%资本化了7170万利息除税前溢利7771,1191,10544.1%1.3%所得税费用(103)(148)(155)44.6%-4.2%归属于母公司所有者的净利润67497195044.0%2.2%加权平均数股份4,6904,6974,6950.2%0.0%每股盈利（港元）0.140.2070.20243.8%2.1%中期股息（港元）0.050.0730.07146.0%3.0%毛利率15.3%17.7%18.6%+2.4点-0.9点每吨净利润33642340821.3%3.8%销量（'000吨）1,9882,2702,31516.4%-1.9%资料来源：公司数据，汇丰银行估算 abc理文造纸（2314 HK）容器与包装2013年8月5日4分析师简报的主要内容均价–管理层预计13季度平均售价将保持稳定。尽管预计集装箱板价格不会进一步下跌，但管理层认为由于宏观经济的不确定性，很难提高价格。总体而言，买家对前景保持谨慎。他们可能认为平均售价提高的可能性更大在13年第4季度。销量指导–管理层的目标是在2H13实现240-250万吨的销量。 2014年的当前目标是实现520万吨的销量。我们目前预计2H13的销量为246万吨，2014年的销量为524万吨。扩容–现在将在该公司的越南基地（而不是江西）增加总产能为32万吨的PM19。理文计划继续于2014年5月在重庆增加一台新造纸机。旧瓦楞纸箱价格走势–管理层认为，最近美国OCC价格上涨主要是由于美国经济复苏所致，国内废纸需求增加。行业整合–管理层认为，主要出于环境和能源效率方面的考虑，政府将继续关闭小规模和过时的生产能力。工信部在2013年宣布了计划在2013年关闭约635万吨的产能。如果我们假设约40％与包装纸有关，则涉及约250万吨，约占行业产能的4％。其他的收入–该公司于二零一三年上半年录得外汇收益港币6,930万元。将2013年净利润预期提高1％我们在2013年的估算值中做了一些小改动。我们下调了销售量假设，但也下调了财务成本估算。调整后，我们将2013年每股收益提高1％至0.44港币。关键估计变更摘要（港币百万元）2012 2013e 2014e 2015e旧收入14,71617,25519,61321,460新14,71617,17519,61321,460变化百分比0%0%0%0%息税折旧摊销前利润旧2,2183,2783,7064,087新2,2183,2523,7064,087变化百分比0%-1%0%0%净利润旧1,3512,0392,3282,550新1,3512,0662,3282,550变化百分比0%1%0%0%基本每股收益（港元）旧0.290.430.490.54新0.290.440.490.54变化百分比0%1%0%0%年销量（'000吨）3,6484,7745,2355,741新3,6484,7295,2355,741变化百分比0%-1%0%0%每吨净利润（港元）旧363424439439新363434439439变化百分比0%2%0%0%资料来源：汇丰银行维持「持有」评级，目标价6.4港元管理层对2H13的前景变得更加谨慎，因为它认为未来的经